Замедление роста золота не означает обвала

19 мая 2026 г.

Ключевые выводы.

• Недавняя консолидация цен на золото, на наш взгляд, не подрывает среднесрочные перспективы дальнейшего роста цен
• Структурная поддержка сохраняется благодаря устойчивому спросу со стороны центральных банков и частных инвесторов, что отражает общую фискальную неопределённость и валютные риски
• Ключевые риски, за которыми следует наблюдать, — это переход к более жёсткой политике центральных банков, который приведёт к длительному повышению реальной доходности, или ухудшение потоков в пассивные фонды
• Мы сохраняем конструктивный взгляд на золото, поддерживаем его повышенную долю в портфелях и оставляем 12-месячный целевой уровень цены на отметке 5 400 долл. США/унция.

Золото стало одним из определяющих финансовых активов за последние 12 месяцев. Тем не менее после сильной динамики, особенно во второй половине 2025 года, рост цен приостановился. Импульс ослаб, и металл временами отставал от ожиданий инвесторов в отношении защитного актива в период геополитической напряжённости.

Золото стало одним из определяющих финансовых активов за последние 12 месяцев. Тем не менее после сильной динамики, особенно во второй половине 2025 года, рост цен приостановился. Импульс ослаб, и металл временами отставал от ожиданий инвесторов в отношении защитного актива в период геополитической напряжённости.

Цены на золото более чем удвоились за год к январю 2026 года, достигнув рекордных 5 595 долл. США за унцию, после чего снизились на фоне ближневосточного конфликта до минимума в 4 099 долл./унция в середине марта, а в последнее время достигли 4 560 долл./унция. В отличие от сопоставимых периодов геополитической напряжённости — таких как Иранская революция 1979 года, Первая и Вторая войны в Персидском заливе или вторжение России в Украину — золото продемонстрировало более глубокую просадку при значительно более высокой волатильности. С начала конфликта оно упало более чем на 10%.

Мы полагаем, что это отражает обеспокоенность рынка инфляцией и перегруженность позиций инвесторов на начало 2026 года. Будучи активом, не приносящим дохода, золото показывает лучшие результаты при снижении реальной доходности и ослаблении доллара США. Однако шок предложения на энергетическом рынке может оказать противоположное воздействие, приводя к росту ожиданий по ставкам центральных банков, повышению доходности и укреплению доллара США. Поэтому неудивительно, что золото продемонстрировало выраженную отрицательную корреляцию с ростом цен на энергоносители. Если ближневосточный конфликт деэскалируется и цены на энергоносители снизятся в соответствии с нашим базовым сценарием, золото может восстановиться при поддержке определённой нормализации ранее завышенных позиций инвесторов.

За год к январю 2026 года цены на золото выросли более чем вдвое, достигнув рекордных 5 595 долл. за унцию…

Тем не менее конфликт на Ближнем Востоке — не единственный фактор, влияющий на цены. Среднесрочные перспективы также определяются тем, изменились ли спрос и более широкая геополитическая и фундаментальная макроэкономическая среда. Мы не видим такого сдвига и поэтому сохраняем конструктивный взгляд на золото, поддерживая наш 12-месячный целевой уровень цены в 5 400 долл./унц. и долю золота выше базовой в портфелях.

Чтобы понять недавнее замедление динамики золота, полезно разделить структурные и краткосрочные факторы. На структурном уровне спрос со стороны как центральных банков, так и частных инвесторов остаётся устойчивым. Это объясняет, почему краткосрочные встречные ветры — включая укрепление доллара и рост доходности облигаций — могут создавать временную слабость, не подрывая долгосрочный спрос. Иными словами, замедление динамики не следует путать со структурным разворотом.

Структурные стимулы для удержания золота

Наиболее убедительный структурный аргумент в пользу золота заключается в стимулах для инвесторов — частных и государственных — держать реальный актив. В отличие от большинства валют, предложение которых может расширяться за счёт денежно-кредитного и фискального смягчения, предложение золота исторически оставалось стабильным: по отраслевым оценкам, за всю историю было добыто около 220 000 тонн золота, а новая добыча ежегодно увеличивает .

Кроме того, в отличие от валют, золото не подвержено финансовым санкциям. Санкции США против России ускорили стремление центральных банков держать резервные активы, такие как золото, которые защищены от подобных угроз и при этом сохраняют стоимость. По мере того как всё больше стран постепенно диверсифицируют свои расчёты, отходя от использования доллара США и проводя торговые операции в других валютах, спрос на нейтральные резервные активы, такие как золото, растёт.

На структурном уровне спрос со стороны как центральных банков, так и частных инвесторов остаётся устойчивым

В то же время снижение доверия к некоторым валютам поддерживает спрос со стороны частных инвесторов, особенно с учётом того, что золото способствует диверсификации портфеля. Сохраняющаяся фискальная неопределённость и по-прежнему высокая инфляция усиливают эту тенденцию. Когда инвесторы ставят под сомнение долгосрочную траекторию государственного долга, способность финансировать дефициты или доверие к проводимой политике, спрос на диверсифицированные активы возрастает. В этих условиях золото может служить хеджем от рисков, которыми трудно управлять, — включая инфляционные сюрпризы, неэффективное управление государственными финансами, в конечном счёте ограничивающее денежно-кредитную политику, или снижение доверия к институтам. Например, цена золота в последнее время коррелирует с опасениями относительно независимости ФРС.

Устойчивые тенденции спроса способствуют росту цен

За последнее десятилетие наблюдается прочная связь между совокупными объёмами покупок золота частными инвесторами и центральными банками и реальными ценами на золото.

Квартальный спрос около 400 метрических тонн соответствует ценовой стабильности, при этом каждые дополнительные 100 тонн связаны с ростом квартальных цен примерно на три процентных пункта. С 2023 года спрос составлял в среднем около 620 тонн в квартал, что значительно выше среднего показателя в 450 тонн в период с 2010 по 2022 год. Несмотря на опасения по поводу ослабления спроса в этом году, данные Всемирного совета по золоту показывают совокупный спрос в 790 тонн за первый квартал 2026 года, из которых центральные банки приобрели в чистом выражении 244 тонны, что на 3% больше в годовом исчислении. Частный спрос был примерно на уровне среднего показателя 2025 года. Снижение притока в ETF было компенсировано более высоким спросом на физическое золото, причём на Китай пришлось 40% от общего объёма.

Центральные банки могут создать более высокий «нижний предел»

С 1980 по 2005 год центральные банки сокращали свои золотые резервы, и эта тенденция ускорилась после окончания холодной войны на фоне глобализации и предоставления США гарантий безопасности союзникам. Однако в последние годы международные отношения были переформатированы, и . Логика проста: покупки золота управляющими резервами отражают обеспокоенность по поводу финансовых санкций США, более широкой геополитической неопределённости и непредсказуемой торговой политики.

Доля золота в общих резервах центральных банков развивающихся рынков всё ещё меньше, чем у их аналогов на развитых рынках

Хотя спрос был наиболее сильным в развивающихся странах, покупок центральными банками во многих странах может уменьшить глубину и продолжительность любого падения цен, особенно если потоки частных инвесторов станут волатильными. Важно отметить, что доля золота в общих резервах центральных банков развивающихся рынков всё ещё меньше, чем у их аналогов на развитых рынках, что указывает на дополнительные возможности для покупок.

В результате такой спрос, вероятно, сохранится. Недавно некоторые страны с развивающимися рынками, такие как Турция, продавали или обменивали золотые резервы, чтобы справиться с давлением на национальную валюту, усугублённым конфликтом на Ближнем Востоке. Мы рассматриваем такие действия как исключения на фоне более широкой тенденции к покупкам в странах со свободно плавающими валютными курсами.

Реальная доходность и доверие к денежно-кредитной политике

Прогноз по процентным ставкам и их влияние на потоки частных инвесторов станет ещё одним ключевым фактором для цен на золото. Золото чувствительно к реальной доходности: когда она снижается, альтернативные издержки владения золотом падают, что поддерживает цены. Эта связь вновь проявилась в последние месяцы.

В принципе, более ограничительная денежно-кредитная политика ФРС могла бы оказать давление на цены на золото, если бы привела к устойчиво более высокой реальной доходности. Однако мы считаем этот риск ограниченным. ФРС, вероятно, сохранит ставки без изменений на протяжении большей части 2026 года, а любое снижение ставки более вероятно ближе к концу года.

Изменения ставок имеют значение для инвестиционных потоков на рынок золота. ETF с физическим обеспечением, позволяющие инвесторам получать экспозицию на золото без владения металлом, как правило, чувствительны к ожиданиям по ставкам. Даже после значительного притока средств совокупные активы ETF не вернулись к историческим максимумам. В целом стабильные потоки будут поддерживать спрос.

Поэтому мы сохраняем конструктивный взгляд на золото, удерживая повышенную долю в портфеле и целевую цену на 12 месяцев в размере 5 400 долл. США за унцию

Структурные предпосылки остаются в силе

Мы не ожидаем, что недавняя консолидация цен на золото изменит его среднесрочную траекторию. Охлаждение настроений инвесторов не подрывает структурные основания для золота, а напротив, возвращает внимание к более медленно действующим факторам, включая спрос со стороны центральных банков, распределение портфелей и фискальную неопределённость.

Три фактора поддерживают эту точку зрения. Во-первых, спрос остаётся устойчивым, несмотря на волатильность. Во-вторых, макроэкономический контекст по-прежнему благоприятствует реальным активам на фоне фискальной неопределённости и постепенной эрозии покупательной способности. В-третьих, недавние неблагоприятные факторы выглядят краткосрочными, а не структурными — включая более высокую доходность и более крепкий доллар США, которые мы считаем временными.

Риски сохраняются. Негативными факторами, за которыми стоит следить, являются устойчиво высокая реальная доходность, длительное снижение спроса со стороны ETF или снижение физического спроса, например на ювелирные изделия, даже если оно будет частично компенсировано покупками центральных банков.

Поэтому мы сохраняем конструктивный взгляд на золото, удерживая повышенную долю в портфеле и целевую цену на 12 месяцев в размере 5 400 долл. США за унцию. Наши структурные основания для драгоценного металла опираются на устойчивый спрос, фискальную неопределённость и постепенную эрозию покупательной способности доллара США.

Источник: