태양광 업계의 '리틀 론지', 통합 구도 고수: 홍위안 그린 에너지, 폴리실리콘 생산량 전량 자가소비

"PV를 기술 성장주로 생각하고 투자해 주식을 샀는데, 나중에 알고 보니 경기 순환주더군요." 한 투자자가 어제 오후 열린 훙위안그린에너지(603185.SH) 2024년 연례 주주총회에서 회사 경영진과 소통하며 이렇게 자조 섞인 농담을 건넸다.

2020년부터 2022년까지의 실적 호황기를 지나, PV 시장 변화 속에 훙위안그린에너지는 2024년 26억 9천700만 위안의 손실을 기록하며 상장 이래 최대 적자를 냈다. 이에 따라 회사 시가총액 역시 최고점 당시 1천억 위안 수준에서 현재 약 100억 위안대로 급감했다.

경기 순환 리스크 대응 방안과 관련해 경영진은 업계 협회의 감산 자율 규제에 동참해 시장 가격 안정화에 나서는 한편, 자체 폴리실리콘 생산량 전량을 내부 소비하고 외부 판매는 전혀 고려하지 않는 등 회사의 핵심 강점인 수직 통합 체계를 지속 유지해 나갈 것이라고 밝혔다.

"회사는 업계보다 먼저 회복할 자신이 있습니다. 이제 시장 반등만 기다리면 됩니다." 경영진의 말이다. 2025년 1분기 기준 훙위안그린에너지의 부채비율은 58.15%로, 상장된 PV 업체들 중에서는 비교적 낮은 편에 속한다.

수직 통합은 여전히 효과적인 리스크 저항 솔루션이다.

웨이퍼 사업에서 출발해 점차 상하류로 사업 사슬을 넓혀온 훙위안그린에너지의 성장 경로는 PV 선두 기업 론지그린에너지(601012.SH)와 여러 면에서 닮아 있다. 이 때문에 일부 투자자들 사이에선 "작은 론지"로 통한다.

PV 제조업에 뛰어든 이후 최근 몇 년간의 경영 실적을 되짚어보면 이번 사이클의 부침이 더 생생하게 드러난다. 2019년, 회사는 첨단 지능형 장비 제조에서 PV 단결정 실리콘 분야로 본격 진출했다. 당시 터미널 설치 수요가 크게 늘며 결정질 실리콘 사업 사슬 전반, 특히 상류 제품이 줄곧 공급 부족 상태였고 제품 가격도 높았다. 2021년이 되자 회사 전체 매출에서 신에너지 소재 사업이 차지하는 비중이 98%를 넘어섰다.

2020년부터 2022년까지는 훙위안그린에너지의 "호황기"로, 각각 귀속 순이익이 전년 대비 186.72%, 222.10%, 77.22% 증가했다.

경영진은 주주총회에서 일찍이 2021년, PV 업계가 고속 성장하던 시절에 이미 웨이퍼 부문의 잠재적 과잉 설비 리스크를 감지했었다고 소개했다. 경쟁사들이 여전히 단결정 실리콘 웨이퍼 생산 능력을 공격적으로 늘리는 동안, 회사는 이미 "폴리실리콘-웨이퍼-셀-모듈"의 수직 통합 구도를 구축하기 시작했다는 것이다.

경영진은 당시 웨이퍼 단일 부문에만 올인했더라면 단기적으로 높은 이익을 얻을 수 있었겠지만, 장기적 경기 변동에는 버티기 어려웠을 것이라고 덧붙였다. 수직 통합 구조는 특정 단일 부문의 급격한 가격 하락으로 인한 시스템 리스크를 효과적으로 피할 수 있다는 설명이다.

다만 주목할 점은, 이러한 구도 모델이 종종 논란을 수반한다는 사실이다. 특히 사업 사슬 전반이 주기적인 수급 불균형 문제에 직면할 경우, 수직 통합 또한 "큰 배는 방향을 돌리기 어렵다"는 딜레마에 빠질 수 있다. 2023년 4분기가 되자 이러한 시장 흐름이 거의 막바지에 이르렀고, 훙위안그린에너지의 매출과 순이익은 감소하기 시작했으며, 결국 2024년에는 상장 이래 최대 적자를 기록했다.

회의 후 교류 시간에 한 투자자가 회사의 핵심 "해자"가 무엇인지 질문했다. 경영진은 장비 제조 부문에서는 회사가 안정적인 선두 지위를 유지하고 있으며, PV 소재의 경우 제품 동질성으로 인해 기업 경쟁력이 주로 원가 절감에서 나타나는데, 폴리실리콘 생산부터 셀·모듈 제조에 이르기까지 모든 부문에서 회사의 원가 경쟁력이 업계 최고 수준에 있다고 답변했다.

현재 각 부문의 경영 상황에 대해 경영진은 명확한 설명을 내놓지 않았으나, 회사는 4대 주요 소재 부문을 모두 갖추고 운영하는 몇 안 되는 업체 중 하나로, 그 가동률 또한 업계 평균 이상이라고 밝혔다.

훙위안그린에너지는 수직 통합된 사업 사슬 구도를 형성했다. 폴리실리콘 측면에서는 바오터우에 6만 톤의 자체 생산 능력을 확보하고 있으며, 생산 효율 개선을 통해 최대 7만 5천 톤까지 끌어올릴 수 있다.

경영진은 내몽골 바오터우가 현재 중국 내에서 전력 가격 측면의 강점이 가장 큰 지역 중 하나로, 원가 경쟁력이 상대적으로 뚜렷하다고 말했다. 이 폴리실리콘 생산 능력은 최근 몇 년간 신규 가동된 첨단 설비로, 모든 지표가 비교적 양호한 수준이며, 그 생산량 전량은 자체 소비용으로 판매나 인수합병을 고려하지 않는다고 덧붙였다.

자발적 감산이 사업 사슬 가격 회복을 견인한다

2024년 PV 각 부문 제품 가격이 저점에 머물며 회사의 여러 제품 매출총이익률이 압박을 받았다. 그중 웨이퍼의 매출총이익률은 -4.14%로 전년 대비 21.99%포인트 떨어졌고, 태양광 모듈 및 셀의 매출총이익률은 -12.42%로 전년 대비 1.15%포인트 상승했다.

경영진은 교류 자리에서 솔직하게 모듈의 매출총이익률이 가장 낮지만, 그 매출이 회사 전체에서 차지하는 비중은 상대적으로 작다고 털어놨다. 손실의 핵심 원인은 웨이퍼에 집중되어 있으며, 현 시장 가격으로 정산할 경우 웨이퍼 사업의 실제 총이익률은 -6.06%, 모듈 사업은 3.18%라고 밝혔다.

웨이퍼 사업의 매출총이익률이 언제 플러스로 돌아설 수 있을지에 대해 회사는 시장 상황에 달려 있다고 답변했다. 올해 1분기, 정책 견인으로 분산형 PV 설치 수요가 급증하며 PV 사업 사슬 전반의 가격이 크게 올라 사업 경영이 다소 개선됐다. 재무보고서에 따르면 훙위안그린에너지는 올해 1분기 16억 5천700만 위안의 매출을 올렸지만 이는 전년 대비 24.37% 감소한 수치다. 귀속 순이익은 6천188만 위안 적자였으나, 전년 대비 56.23% 증가했다.

경영진은 올해 1분기 사업 사슬 전반의 가격 상승이 회사의 매출총이익률을 플러스로 전환시켰으며, PV 업계에서 가장 손실이 적은 기업 중 하나가 되었다고 설명했다. "업계가 조금만 회복돼도 회사의 경영 상황은 빠르게 개선됩니다. 지금은 폭발의 기회를 기다리고 있는 셈이죠."

교류가 이어지는 동안 투자자들은 PV 사업 사슬의 변곡점이 언제일지 반복해서 물었지만, 명확한 답변은 나오지 않았다. 경영진은 현재 업계 상황이 개별 기업 혼자 바꿀 수 없는 성질의 것이며, 회사로서도 큰 틀 안에서 자사의 장점을 최대한 활용할 수밖에 없다고 인정했다.

경영진은 차이롄프레스 기자에게 연초 이후 PV 업계의 자발적 감산이 사업 사슬 가격 개선에 실질적 효과를 내고 있으며, 회사는 업계 협회가 요구하는 사항을 준수해 업계가 조속히 합리적 수준으로 복귀할 수 있도록 할 방침이라고 전했다.

모듈은 결정질 실리콘 사업 사슬의 가장 하류에 위치하며, 수직 통합 생산 업체의 핵심 매출원 중 하나다. 2024년 훙위안그린에너지의 모듈 출하량은 4GW를 넘어섰다. 올해 모듈 출하 목표에 대해 경영진은 아직 구체적인 계획은 없으며, 주로 시장 상황 변화에 따라 결정될 것이라고 말했다.

수주 측면에서 회사는 신중 전략을 취하고 있다. 고객의 회수 능력을 중시하며 고위험 주문은 받지 않지만, 생산 라인 가동 유지와 직원 근로 환경 제공을 위해 손익분기점이나 소폭 손실 수준의 주문은 받아들일 수 있다는 설명이다.