태양광 업계의 ‘미니 LONGi’, 통합형 구도 고집… 훙위안 그린 에너지, 폴리실리콘 생산능력 전량 자체 소비

"투자 당시 PV를 기술 성장주로 봤는데, 나중에 알고 보니 경기 순환주였습니다." 한 투자자가 어제 오후 열린 HYGREEN(603185.SH) 2024년 연례 주주총회에서 회사 경영진과 소통하며 이렇게 자조 섞인 말을 했습니다.

2020년부터 2022년까지 호실적을 누린 후, HYGREEN은 PV 시장 변화 속에서 2024년 26억 9,700만 위안의 손실을 기록했으며, 이는 상장 이후 최대 손실입니다. 이에 따라 회사 시가총액도 최고점의 약 1,000억 위안에서 현재 약 100억 위안으로 급락했습니다.

주기적 리스크 대응 방안에 대해 회사 경영진은 업계 협회의 자율적 감산 요구를 준수하여 시장 가격을 안정시키고, 통합화라는 회사의 핵심 강점을 지속 유지하며 자체 폴리실리콘 생산량은 전량 내부 사용하고 외부 판매는 고려하지 않는다고 밝혔습니다.

경영진은 "회사는 업계보다 먼저 회복할 자신이 있으며, 이제 시장 반등만 기다리면 됩니다"라고 말했습니다. 2025년 1분기 기준 HYGREEN의 부채비율은 58.15%로, PV 업계 상장 기업 중 비교적 낮은 수준입니다.

통합화는 효과적인 리스크 완화 전략으로 유지

실리콘 웨이퍼 사업에서 시작해 산업 체인을 상하류로 점차 확장한 HYGREEN의 발전 경로는 PV 선두 기업 LONGi Green Energy(601012.SH)와 많은 유사점을 지녀 일부 투자자들은 "작은 LONGi"라고 부릅니다.

PV 산업 제조 단계에 진입한 후 최근 몇 년간의 실적을 살펴보면 이 주기의 부침이 더욱 생생하게 드러납니다. 2019년 이 회사는 고급 지능형 장비 제조에서 PV 단결정 실리콘 분야로 진출했습니다. 이후 최종 설치 수요의 폭발적 증가에 힘입어 결정질 실리콘 산업 체인의 각 단계, 특히 상류 제품이 공급 부족 상태에 빠지며 제품 가격이 높게 유지되었습니다. 2021년에는 회사의 신에너지 소재 사업 매출이 주력 사업 매출에서 차지하는 비중이 98%를 넘어섰습니다.

2020년부터 2022년까지 HYGREEN은 실적 호황기를 맞아 귀속 모회사 순이익이 전년 대비 각각 186.72%, 222.10%, 77.22% 증가했습니다.

경영진은 주주총회에서 2021년 PV 산업의 급성장기에 이미 실리콘 웨이퍼 부문의 공급 과잉 가능성을 감지했으며, 경쟁사들이 여전히 단결정 실리콘 웨이퍼 생산 능력을 공격적으로 확장할 때 회사는 이미 "폴리실리콘-실리콘 웨이퍼-배터리-모듈"을 아우르는 수직 통합 구도를 구축하기 시작했다고 소개했습니다.

경영진은 당시 실리콘 웨이퍼 한 분야에만 베팅했다면 단기적으로 높은 수익을 얻을 수 있었겠지만, 장기적인 주기적 변동을 견디기 어려웠을 것이며, 통합된 구조를 통해 단일 부문 가격 급락이 초래하는 시스템적 리스크를 효과적으로 피할 수 있었다고 덧붙였습니다.

다만 이러한 구조 모델은 종종 논란을 동반하는데, 특히 전체 산업 체인이 주기적 수급 불균형 문제에 직면할 때 통합화 역시 "큰 배는 방향을 바꾸기 어렵다"는 상황에 직면하게 됩니다. 2023년 4분기에 이 시장 흐름이 막바지에 접어들면서 홍위안 그린 에너지의 매출과 순이익은 하락하기 시작했고, 2024년에는 회사 상장 이후 최대 손실을 기록했습니다.

회의 후 교류에서 한 투자자가 회사의 핵심 "해자"가 무엇인지 묻자, 경영진은 세분화된 장비 제조 사업에서 회사는 안정적인 선두 지위를 유지하고 있으며, PV 소재 분야에서는 제품 동질화로 인해 기업 경쟁력이 주로 원가 절감에서 드러난다고 답했습니다. 폴리실리콘 생산부터 배터리 모듈까지 각 단계의 원가 경쟁력은 업계 선두 수준입니다.

각 부문의 현재 경영 상황에 대해 경영진은 명확히 설명하지 않았지만, 회사가 업계에서 4대 주요 소재 전 부문에 걸쳐 배치 및 운영 중인 몇 안 되는 기업 중 하나이며, 가동률도 평균 이상이라고 밝혔습니다.

홍위안 그린 에너지는 수직 통합 산업 체인 구도를 형성했습니다. 폴리실리콘의 경우, 현재 바오터우에 연산 6만 톤의 자체 생산 능력을 보유하고 있으며, 생산 효율 제고를 통해 7만 5,000톤까지 확대 가능합니다.

경영진은 내몽골 바오터우가 현재 중국 내 전력 요금 우위가 가장 큰 지역 중 하나로, 원가 경쟁력이 비교적 뚜렷하다고 말했습니다. 이 폴리실리콘 생산 능력은 최근 몇 년간 신규 가동된 선진 설비로 모든 지표가 우수한 수준이며, 전량 자가 사용을 목표로 하여 판매나 인수합병 참여 계획은 없습니다.

자발적 감산이 산업 체인 가격 회복에 도움

2024년 PV 제품 각 부문 가격은 지속적으로 낮은 수준에 머물러 회사의 제품별 매출총이익률에 압박을 가했습니다. 그 중 실리콘 웨이퍼 매출총이익률은 -4.14%로 전년 대비 21.99%포인트 하락했고, 태양광 모듈 및 배터리 매출총이익률은 -12.42%로 전년 대비 1.15%포인트 상승했습니다.

경영진은 교류에서 모듈의 매출총이익률이 가장 낮지만, 이 매출이 전체 사업에서 차지하는 비중은 비교적 작다고 솔직히 인정했습니다. 손실의 핵심 원인은 실리콘 웨이퍼에 집중되어 있으며, 현재 시장 가격으로 결산할 경우 실리콘 웨이퍼 사업의 실제 매출총이익률은 -6.06%, 모듈 사업은 3.18%입니다.

실리콘 웨이퍼 사업의 매출총이익률이 언제 플러스로 전환될지에 대해 회사는 시장 상황에 달려 있다고 밝혔습니다. 올해 1분기에는 정책에 힘입어 분산형 PV의 설치가 몰리면서 PV 산업 체인 가격이 큰 폭으로 상승해 경영 실적 개선을 이끌었습니다. 재무 보고서에 따르면 홍위안 그린 에너지는 올해 1분기 16억 5,700만 위안의 매출을 달성하여 전년 동기 대비 24.37% 감소했으며, 귀속 모회사 순이익은 6,188만 위안 손실이었지만 전년 대비 56.23% 증가했습니다.

경영진은 올해 1분기 산업 체인 가격 상승이 회사 매출총이익률의 플러스 전환을 이끌어 PV 업계에서 손실이 가장 적은 기업 중 하나가 되었다며, "업계가 조금만 회복돼도 회사 경영 상황은 빠르게 호전됩니다. 현재 폭발의 기회를 기다리고 있습니다"라고 말했습니다.

교류 중 투자자들은 PV 산업 체인의 변곡점이 언제 올지 반복적으로 물었지만, 확실한 답변은 없었습니다. 경영진은 업계의 현재 상황을 한 기업이 바꿀 수는 없으며, 회사는 큰 환경 속에서 자체 강점을 발휘할 수밖에 없다고 인정했습니다.

경영진은 차이롄 프레스 기자에게 올해 초부터 시작된 PV 업계의 자율적 감산이 산업 체인 가격 개선에 효과를 보이고 있으며, 회사는 업계 협회가 제시하는 요구 사항을 준수하고 업계가 조속히 합리적인 수준으로 복귀할 수 있도록 할 것이라고 말했습니다.

모듈은 결정질 실리콘 산업 체인의 최하류 부문이자 통합 생산 기업의 핵심 판매원 중 하나입니다. 2024년 홍위안 그린 에너지의 모듈 판매량은 4GW를 넘었습니다. 올해 모듈 출하 목표와 관련해 경영진은 명확한 계획이 없으며 주로 시장 상황 변화에 달려 있다고 밝혔습니다.

수주 전략은 신중하게, 고객의 회수 능력에 집중하고 고위험 주문은 받지 않습니다. 다만 손익분기점이거나 소폭 손실인 주문은 생산 라인을 계속 가동하고 직원의 작업 여건을 유지하기 위해 받을 수 있습니다.