[SMM Analysis] Tồn kho LME tăng trong khi backwardation nới rộng — Điều gì đứng sau nghịch lý rõ ràng của kẽm?

SMM Tin ngày 8 tháng 9:

Từ giữa tháng 8, tồn kho kẽm chính thức trên LME (chứng chỉ đã đăng ký cộng chứng chỉ đã hủy) bắt đầu tăng từ mức thấp 86.500 tấn vào ngày 17 tháng 8, lên 113.100 tấn vào ngày 4 tháng 9 — tăng lũy kế 26.600 tấn. Tuy nhiên, trong cùng khoảng thời gian đó, mức bù hoãn mua (backwardation) từ tiền mặt đến kỳ hạn ba tháng (0-3) trên LME không hề giảm bớt; ngược lại, nó mở rộng từ 82,88 USD/tấn vào ngày 17 tháng 8 lên khoảng 168,62 USD/tấn vào ngày 4 tháng 9. "Tồn kho tăng" và "tình trạng siết cung kéo dài" diễn ra song song thoạt nhìn có vẻ mâu thuẫn. Chúng ta nên lý giải điều này như thế nào?

I. Sự gia tăng "ảo": Tổng tồn kho đi ngang, nguồn cung có thể giao hàng thắt chặt

Để đọc số liệu tồn kho LME một cách chính xác, trước tiên cần phân biệt ba loại: chứng chỉ đã đăng ký (có thể giao hàng), chứng chỉ đã hủy (đã yêu cầu rút hàng, tạm thời không thể giao), và kim loại ngoài chứng chỉ (lưu trữ tại các kho được LME phê duyệt nhưng chưa có chứng chỉ). Số liệu chính thức hàng ngày của LME được thị trường theo dõi rộng rãi chỉ bao gồm chứng chỉ đã đăng ký cộng chứng chỉ đã hủy.

1. Tổng lượng thực tế hầu như không thay đổi. Theo dõi của SMM đối với cả ba loại cho thấy phần lớn mức tăng tồn kho chính thức vào cuối tháng 8 và đầu tháng 9 đến từ việc chuyển đổi kim loại ngoài chứng chỉ thành tồn kho có chứng chỉ. Vào ngày 17 tháng 8, tổng ba loại cộng lại là 115.900 tấn; khi những dấu hiệu đầu tiên về việc giao hàng kẽm xuất khẩu của Trung Quốc xuất hiện, tổng lượng tăng nhẹ lên 126.900 tấn vào ngày 18 tháng 8, và đến ngày 4 tháng 9 vẫn ở mức 126.700 tấn. Nói cách khác, tổng lượng kẽm trong hệ thống LME về cơ bản đã đi ngang trong hai tuần qua — sự "gia tăng" phần lớn là sự phân bổ lại giữa các hạng mục báo cáo, chứ không phải là sự tích lũy thực sự.

2. Chứng chỉ có thể giao hàng (đã đăng ký) vẫn ở mức thấp. Chứng chỉ kẽm đã đăng ký trên LME ở mức 78.000 tấn vào ngày 17 tháng 8, tăng nhẹ lên 87.900 tấn vào ngày 18 tháng 8, sau đó giảm dần, chỉ còn khoảng 82.900 tấn vào ngày 4 tháng 9. Đáng chú ý hơn, từ ngày 27 tháng 8, tỷ lệ hủy chứng chỉ tăng rõ rệt lên khoảng 30% — nghĩa là gần một phần ba tồn kho chính thức đã được đánh dấu để rút hàng và bị loại khỏi nguồn cung có thể giao hàng. Nguồn cung có thể giao ngay eo hẹp cùng với tỷ lệ hủy bỏ cao là nền tảng cho sự mở rộng liên tục của cấu trúc backwardation.

II. Xuất khẩu của Trung Quốc vẫn đang "trên đường vận chuyển": Nguồn cung tăng thêm chưa xuất hiện trong hệ thống LME

Từ cuối tháng 7, cửa sổ xuất khẩu kẽm của Trung Quốc đã mở và duy trì trong suốt tháng 8 và tháng 9. Bắt đầu từ tháng 8, kẽm trong nước bắt đầu chảy đáng kể vào các thị trường giao ngay Đông Nam Á hoặc vào kho giao nhận LME. Các nguồn tin thị trường cho thấy xuất khẩu kẽm của Trung Quốc đạt khoảng 20.000 tấn trong tháng 8 và có thể tăng lên khoảng 40.000 tấn trong tháng 9 — đây cũng là động lực chính khiến tồn kho xã hội trong nước giảm gần đây. Dữ liệu SMM cho thấy tồn kho kẽm thỏi tại bảy khu vực của Trung Quốc ở mức 222.100 tấn vào ngày 7 tháng 9, giảm 28.900 tấn so với ngày 31 tháng 8, trong đó xuất khẩu là lực lượng chính đằng sau sự sụt giảm.

Nhưng tồn tại độ trễ thời gian giữa việc rút kim loại khỏi kho trong nước, thuê tàu, vận chuyển đường biển và cuối cùng là nhập kho LME với việc đăng ký warrant. Nói cách khác, đợt rút kho trong nước quy mô lớn gần đây vẫn đang "trên đường vận chuyển." Hiện tại, cấu trúc backwardation tháng 9 và tháng 10 đặc biệt rõ rệt, với một số người tham gia thị trường đặt cược vào việc lượng hàng đến sẽ gây thất vọng trước ngày giao hàng tháng 9 (16 tháng 9).

Kết luận

Mặc dù tồn kho chính thức của LME đã ghi nhận tăng, tổng lượng không tăng đáng kể, tồn kho có thể giao vẫn eo hẹp, và lượng xuất khẩu của Trung Quốc đã làm giảm tồn kho trong nước vẫn chưa chuyển thành lượng hàng đến quy mô lớn. Dưới tác động kết hợp của ba yếu tố này, phí bảo hiểm kỳ hạn gần của LME có vẻ "thiên về tăng hơn là giảm." Cần tiếp tục chú ý đến khối lượng giao hàng warrant từ xuất khẩu của Trung Quốc cuối cùng được thực hiện.

(Thông tin trên dựa trên thu thập thị trường và đánh giá tổng hợp của nhóm nghiên cứu SMM. Thông tin trong bài viết này chỉ mang tính tham khảo. Bài viết này không cấu thành lời khuyên trực tiếp cho nghiên cứu đầu tư và ra quyết định. Khách hàng nên đưa ra quyết định thận trọng và không nên thay thế phán đoán độc lập của mình bằng thông tin này. Mọi quyết định do khách hàng đưa ra đều không liên quan đến SMM.)