การชะลอตัวของทองคำไม่ได้หมายถึงการล่มสลาย

19 พฤษภาคม 2026

ประเด็นสำคัญ

การรวมตัวของราคาทองคำในช่วงที่ผ่านมาไม่ได้บั่นทอนมุมมองเชิงบวกในระยะกลางที่ราคาจะปรับตัวสูงขึ้น ในความเห็นของเรา
ปัจจัยสนับสนุนเชิงโครงสร้างยังคงแข็งแกร่ง โดยมีอุปสงค์ที่ยืดหยุ่นจากธนาคารกลางและนักลงทุนภาคเอกชน สะท้อนถึงความไม่แน่นอนทางการคลังในวงกว้างและความกังวลด้านค่าเงิน
ความเสี่ยงสำคัญที่ต้องจับตา ได้แก่ การเปลี่ยนแปลงไปสู่นโยบายธนาคารกลางที่เข้มงวดมากขึ้นซึ่งผลักดันให้อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงสูงขึ้นเป็นเวลานาน หรือการไหลออกของเงินทุนจากกองทุนแบบพาสซีฟ
เรายังคงมีมุมมองเชิงบวกต่อทองคำ คงน้ำหนักการลงทุนมากกว่าเกณฑ์มาตรฐานในพอร์ตการลงทุน และคงเป้าหมายราคา 12 เดือนที่ 5,400 ดอลลาร์สหรัฐ/ออนซ์

ทองคำเป็นหนึ่งในสินทรัพย์ทางการเงินที่โดดเด่นที่สุดในรอบ 12 เดือนที่ผ่านมา แต่หลังจากผลการดำเนินงานที่แข็งแกร่ง โดยเฉพาะในช่วงครึ่งหลังของปี 2025 ราคาได้ชะลอตัวลง โมเมนตัมเริ่มอ่อนแรง และบางครั้งทองคำให้ผลตอบแทนต่ำกว่าที่นักลงทุนคาดหวังจากสินทรัพย์ปลอดภัยในช่วงที่มีความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์

ราคาทองคำเพิ่มขึ้นมากกว่าเท่าตัวในช่วง 1 ปีจนถึงเดือนมกราคม 2026 แตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 5,595 ดอลลาร์สหรัฐ/ออนซ์ ก่อนจะปรับตัวลดลงหลังความขัดแย้งในตะวันออกกลาง สู่จุดต่ำสุดที่ 4,099 ดอลลาร์สหรัฐ/ออนซ์ในกลางเดือนมีนาคม และล่าสุดอยู่ที่ 4,560 ดอลลาร์สหรัฐ/ออนซ์ เมื่อเทียบกับช่วงที่มีความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ในลักษณะเดียวกัน เช่น การปฏิวัติอิหร่านในปี 1979 สงครามอ่าวเปอร์เซียครั้งที่ 1 และ 2 หรือการรุกรานยูเครนของรัสเซีย ทองคำมีการปรับตัวลดลงมากกว่าพร้อมกับความผันผวนที่สูงกว่ามาก โดยราคาลดลงมากกว่า 10% นับตั้งแต่ความขัดแย้งเริ่มต้นขึ้น

เราเชื่อว่าสิ่งนี้สะท้อนถึงความกังวลของตลาดเกี่ยวกับเงินเฟ้อและสถานะการลงทุนที่แออัดของนักลงทุนเมื่อต้นปี 2026 ในฐานะสินทรัพย์ที่ไม่ให้ผลตอบแทน ทองคำจะให้ผลการดำเนินงานดีที่สุดเมื่ออัตราผลตอบแทนที่แท้จริงลดลงและดอลลาร์สหรัฐอ่อนค่า อย่างไรก็ตาม ภาวะช็อกด้านอุปทานพลังงานอาจส่งผลในทางตรงกันข้าม ทำให้ตลาดคาดการณ์ว่าธนาคารกลางจะขึ้นอัตราดอกเบี้ยมากขึ้น อัตราผลตอบแทนสูงขึ้น และดอลลาร์สหรัฐแข็งค่าขึ้น จึงไม่น่าแปลกใจที่ทองคำมีความสัมพันธ์เชิงลบอย่างมากกับราคาพลังงานที่สูงขึ้น หากความขัดแย้งในตะวันออกกลางคลี่คลายลงและราคาพลังงานปรับตัวลดลง ตามสถานการณ์ฐานของเรา ทองคำอาจฟื้นตัวได้ โดยมีแรงสนับสนุนจากการปรับตัวเข้าสู่ภาวะปกติของสถานะการลงทุนที่เคยอยู่ในระดับสูง

ราคาทองคำเพิ่มขึ้นมากกว่าเท่าตัวในช่วงหนึ่งปีจนถึงเดือนมกราคม 2569 แตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 5,595 ดอลลาร์สหรัฐต่อออนซ์…

อย่างไรก็ตาม ความขัดแย้งในตะวันออกกลางไม่ใช่ตัวแปรเดียวที่ส่งผลต่อราคา แนวโน้มระยะกลางยังถูกกำหนดโดยว่าอุปสงค์และสภาพแวดล้อมทางภูมิรัฐศาสตร์และปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจมหภาคในวงกว้างได้เปลี่ยนแปลงไปหรือไม่ ในส่วนนี้ เราไม่เห็นการเปลี่ยนแปลง จึงยังคงมีมุมมองเชิงบวกต่อทองคำ โดยคงเป้าหมายราคา 12 เดือนที่ 5,400 ดอลลาร์สหรัฐ/ออนซ์ และคงสัดส่วนการลงทุนน้ำหนักเกินในพอร์ตโฟลิโอ

เพื่อทำความเข้าใจการสูญเสียโมเมนตัมของทองคำในช่วงที่ผ่านมา ควรแยกปัจจัยขับเคลื่อนเชิงโครงสร้างออกจากปัจจัยระยะสั้น ในระดับโครงสร้าง อุปสงค์จากทั้งธนาคารกลางและนักลงทุนเอกชนยังคงแข็งแกร่ง สิ่งนี้อธิบายว่าปัจจัยลบระยะสั้น ซึ่งรวมถึงดอลลาร์ที่แข็งค่าขึ้นและอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่สูงขึ้น สามารถสร้างความอ่อนแอชั่วคราวได้โดยไม่กระทบอุปสงค์ระยะยาว กล่าวอีกนัยหนึ่ง โมเมนตัมที่ชะลอตัวไม่ควรถูกตีความว่าเป็นการกลับตัวเชิงโครงสร้าง

แรงจูงใจเชิงโครงสร้างในการถือครองทองคำ

เหตุผลเชิงโครงสร้างที่น่าสนใจที่สุดสำหรับทองคำอยู่ที่แรงจูงใจของนักลงทุนทั้งภาคเอกชนและภาครัฐในการถือครองสินทรัพย์ที่มีมูลค่าจริง แต่ต่างจากสกุลเงินส่วนใหญ่ที่อุปทานสามารถขยายตัวได้จากการผ่อนคลายนโยบายการเงินและการคลัง อุปทานทองคำมีเสถียรภาพตลอดประวัติศาสตร์ โดยการประมาณการของอุตสาหกรรมชี้ว่ามีทองคำถูกขุดขึ้นมาตลอดประวัติศาสตร์ประมาณ 220,000 ตัน โดยผลผลิตจากเหมืองใหม่เพิ่มขึ้นเพียงกว่า 1% ของ

นอกจากนี้ ต่างจากสกุลเงิน ทองคำไม่ตกอยู่ภายใต้มาตรการคว่ำบาตรทางการเงิน มาตรการคว่ำบาตรของสหรัฐฯ ต่อรัสเซียเร่งให้ธนาคารกลางต้องการถือครองสินทรัพย์สำรอง เช่น ทองคำ ที่ได้รับการปกป้องจากภัยคุกคามดังกล่าวในขณะที่ยังรักษามูลค่าได้ เมื่อประเทศต่างๆ ค่อยๆ กระจายความเสี่ยงออกจากการใช้ดอลลาร์สหรัฐและชำระการค้าในสกุลเงินอื่น อุปสงค์ต่อสินทรัพย์สำรองที่เป็นกลาง เช่น ทองคำ ก็เพิ่มขึ้น

ในระดับโครงสร้าง อุปสงค์จากทั้งธนาคารกลางและนักลงทุนเอกชนยังคงแข็งแกร่ง

ในขณะเดียวกัน ความเชื่อมั่นที่ลดลงในบางสกุลเงินได้หนุนอุปสงค์จากนักลงทุนเอกชน โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อทองคำช่วยกระจายความเสี่ยงในพอร์ตโฟลิโอ ความไม่แน่นอนทางการคลังที่ยังคงอยู่และอัตราเงินเฟ้อที่ยังสูงตอกย้ำแนวโน้มนี้ เมื่อนักลงทุนตั้งคำถามเกี่ยวกับเส้นทางระยะยาวของหนี้สาธารณะ ความสามารถในการจัดหาเงินทุนเพื่อชดเชยการขาดดุล หรือความน่าเชื่อถือของนโยบาย อุปสงค์ต่อสินทรัพย์ที่กระจายความเสี่ยงก็เพิ่มขึ้น ในสภาพแวดล้อมเช่นนี้ ทองคำสามารถเป็นเครื่องป้องกันความเสี่ยงที่ยากต่อการจัดการ ซึ่งรวมถึงเงินเฟ้อที่เกินคาด การบริหารจัดการการเงินภาครัฐที่ไม่ดีจนจำกัดนโยบายการเงิน หรือความเชื่อมั่นที่ลดลงต่อสถาบันต่างๆตัวอย่างเช่น ราคาทองคำเมื่อเร็วๆ นี้มีความสัมพันธ์กับความกังวลเกี่ยวกับความเป็นอิสระของธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด)

แนวโน้มอุปสงค์ที่ต่อเนื่องหนุนให้ราคาปรับตัวสูงขึ้น

ในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา ปริมาณทองคำทั้งหมดที่นักลงทุนเอกชนและธนาคารกลางซื้อมีความสัมพันธ์อย่างแน่นแฟ้นกับราคาทองคำที่แท้จริง

อุปสงค์รายไตรมาสประมาณ 400 เมตริกตันสอดคล้องกับเสถียรภาพด้านราคา โดยทุกๆ 100 ตันที่เพิ่มขึ้นมีความสัมพันธ์กับการเพิ่มขึ้นของราคารายไตรมาสราว 3 จุดเปอร์เซ็นต์ ตั้งแต่ปี 2023 อุปสงค์เฉลี่ยอยู่ที่ประมาณ 620 ตันต่อไตรมาส สูงกว่าค่าเฉลี่ย 450 ตันในช่วงปี 2010 ถึง 2022 อย่างมาก แม้จะมีความกังวลเกี่ยวกับอุปสงค์ที่อ่อนตัวลงในปีนี้ แต่ข้อมูลของสภาทองคำโลกแสดงให้เห็นว่าอุปสงค์รวมในไตรมาสแรกของปี 2026 อยู่ที่ 790 ตัน โดยธนาคารกลางซื้อสุทธิ 244 ตัน เพิ่มขึ้น 3% เมื่อเทียบรายปี อุปสงค์ภาคเอกชนใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ยของปี 2025 กระแสเงินลงทุนผ่าน ETF ที่ลดลงถูกชดเชยด้วยอุปสงค์ทองคำจริงที่สูงขึ้น โดยจีนคิดเป็น 40% ของทั้งหมด

ธนาคารกลางสามารถสร้าง "ราคาพื้น" ที่สูงขึ้นได้

ตั้งแต่ปี 1980 ถึง 2005 ธนาคารกลางลดทุนสำรองทองคำ และแนวโน้มดังกล่าวเร่งตัวขึ้นหลังสงครามเย็นพร้อมกับกระแสโลกาภิวัตน์ และการค้ำประกันความมั่นคงของสหรัฐต่อพันธมิตร อย่างไรก็ตาม ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา ความสัมพันธ์ระหว่างประเทศได้ถูกปรับเปลี่ยนใหม่ และ เหตุผลนั้นตรงไปตรงมา: การซื้อทองคำของผู้จัดการทุนสำรองสะท้อนความกังวลเกี่ยวกับมาตรการคว่ำบาตรทางการเงินของสหรัฐ ความไม่แน่นอนทางภูมิรัฐศาสตร์ในวงกว้าง และนโยบายการค้าที่คาดเดาไม่ได้

สัดส่วนทองคำในทุนสำรองรวมของธนาคารกลางตลาดเกิดใหม่ยังคงน้อยกว่าธนาคารกลางตลาดพัฒนาแล้ว

แม้อุปสงค์จะแข็งแกร่งที่สุดในกลุ่มประเทศเกิดใหม่ แต่ของธนาคารกลางในหลายประเทศสามารถลดความลึกและระยะเวลาของการปรับตัวลงของราคาได้ โดยเฉพาะหากกระแสเงินลงทุนของนักลงทุนเอกชนมีความผันผวน ที่สำคัญ สัดส่วนทองคำในทุนสำรองรวมของธนาคารกลางตลาดเกิดใหม่ยังคงน้อยกว่าธนาคารกลางตลาดพัฒนาแล้ว ซึ่งบ่งชี้ว่ายังมีช่องว่างสำหรับการซื้อเพิ่มเติม

ด้วยเหตุนี้ อุปสงค์ดังกล่าวจึงมีแนวโน้มที่จะคงอยู่ต่อไป เมื่อเร็วๆ นี้ บางประเทศตลาดเกิดใหม่ เช่น ตุรกี ได้ขายหรือสวอปทุนสำรองทองคำเพื่อจัดการกับแรงกดดันจากค่าเงินอ่อนค่าที่ถูกซ้ำเติมจากความขัดแย้งในตะวันออกกลางเรามองว่าการเคลื่อนไหวดังกล่าวเป็นข้อยกเว้นจากแนวโน้มการซื้อในวงกว้างของประเทศที่มีอัตราแลกเปลี่ยนลอยตัวเสรี

อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงและความน่าเชื่อถือทางการเงิน

แนวโน้มอัตราดอกเบี้ยและผลกระทบต่อกระแสเงินลงทุนของนักลงทุนเอกชนจะเป็นอีกปัจจัยสำคัญต่อราคาทองคำ ทองคำมีความอ่อนไหวต่ออัตราผลตอบแทนที่แท้จริง เมื่ออัตราผลตอบแทนลดลง ต้นทุนค่าเสียโอกาสในการถือทองคำจะลดลง ซึ่งเป็นปัจจัยหนุนราคา ความสัมพันธ์นี้กลับมาชัดเจนอีกครั้งในช่วงหลายเดือนที่ผ่านมา

โดยหลักการแล้ว นโยบายการเงินที่เข้มงวดมากขึ้นของธนาคารกลางสหรัฐฯ อาจกดดันราคาทองคำ หากส่งผลให้อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงอยู่ในระดับสูงอย่างต่อเนื่อง อย่างไรก็ตาม เรามองว่าความเสี่ยงนี้มีจำกัด เฟดมีแนวโน้มที่จะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ตลอดช่วงส่วนใหญ่ของปี 2026 โดยการปรับลดอัตราดอกเบี้ยมีโอกาสเกิดขึ้นมากกว่าในช่วงปลายปี

การเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ยมีความสำคัญต่อกระแสเงินลงทุนในตลาดทองคำ กองทุน ETF ที่มีทองคำหนุนหลัง ซึ่งช่วยให้นักลงทุนสามารถลงทุนในทองคำโดยไม่ต้องถือครองโลหะจริง มักมีความอ่อนไหวต่อการคาดการณ์อัตราดอกเบี้ย แม้หลังจากมีเงินไหลเข้าอย่างแข็งแกร่ง แต่ปริมาณการถือครอง ETF ทั้งหมดยังไม่กลับสู่ระดับสูงสุดในอดีต กระแสเงินลงทุนที่ทรงตัวในวงกว้างจะเป็นปัจจัยหนุนอุปสงค์

ดังนั้น เรายังคงมีมุมมองเชิงบวกต่อทองคำ โดยคงการจัดสรรน้ำหนักเกินและเป้าหมายราคา 12 เดือนที่ 5,400 ดอลลาร์สหรัฐ/ออนซ์

ปัจจัยเชิงโครงสร้างยังคงแข็งแกร่ง

เราไม่คาดว่าการปรับฐานของราคาทองคำในช่วงที่ผ่านมาจะเปลี่ยนแปลงทิศทางระยะกลาง ความเชื่อมั่นของนักลงทุนที่ลดลงไม่ได้บั่นทอนปัจจัยเชิงโครงสร้างของทองคำ แต่เป็นการเปลี่ยนจุดสนใจกลับไปที่ปัจจัยขับเคลื่อนที่เคลื่อนไหวช้ากว่า ได้แก่ อุปสงค์จากธนาคารกลาง การจัดสรรพอร์ตการลงทุน และความไม่แน่นอนทางการคลัง

สามปัจจัยที่สนับสนุนมุมมองนี้ ประการแรก อุปสงค์ยังคงแข็งแกร่งแม้มีความผันผวน ประการที่สอง บริบทเศรษฐกิจมหภาคยังคงเอื้อต่อสินทรัพย์ที่แท้จริงท่ามกลางความไม่แน่นอนทางการคลังและการสูญเสียอำนาจซื้ออย่างค่อยเป็นค่อยไป ประการที่สาม ปัจจัยลบในระยะสั้นดูเป็นเรื่องชั่วคราวมากกว่าเชิงโครงสร้าง รวมถึงอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นและดอลลาร์สหรัฐที่แข็งค่า ซึ่งเรามองว่าเป็นปัจจัยชั่วคราว

ความเสี่ยงยังคงมีอยู่ ปัจจัยลบที่ต้องจับตา ได้แก่ อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงที่อยู่ในระดับสูงนานกว่าคาด การลดลงอย่างยาวนานของอุปสงค์ ETF หรืออุปสงค์ทางกายภาพที่ลดลง เช่น เครื่องประดับ แม้ว่าจะถูกชดเชยบางส่วนจากการซื้อของธนาคารกลางก็ตาม

ดังนั้น เรายังคงมีมุมมองเชิงบวกต่อทองคำ โดยคงการจัดสรรน้ำหนักเกินและเป้าหมายราคา 12 เดือนที่ 5,400 ดอลลาร์สหรัฐ/ออนซ์ ปัจจัยเชิงโครงสร้างของโลหะมีค่าชนิดนี้ตั้งอยู่บนอุปสงค์ที่แข็งแกร่ง ความไม่แน่นอนทางการคลัง และการสูญเสียอำนาจซื้อของดอลลาร์สหรัฐอย่างค่อยเป็นค่อยไป

ที่มา：