อะไรเป็นแรงขับเคลื่อนการปรับตัวขึ้นของราคาทองแดงในช่วงที่ผ่านมา และตลาดควรจับตาตัวชี้วัดการซื้อขายใดต่อไป?

การพุ่งขึ้นอย่างรวดเร็วของราคาทองแดงในช่วงล่าสุดมาพร้อมกับธีมการซื้อขายที่เป็นพาดหัวหลายประเด็น ได้แก่ สเปรด LME-COMEX ที่กว้างขึ้น, ค่า TC ของคอนเซนเทรตทองแดงที่ต่ำเป็นประวัติการณ์, วิกฤตพลังงานในเปรู, ความไม่แน่นอนซ้ำ ๆ เกี่ยวกับจังหวะการกลับมาเดินเครื่องที่ Grasberg และผลของการทดแทนกันระหว่างทองแดงรีไฟน์กับเศษทองแดงในจีน อย่างไรก็ดี หากมองลึกลงไป เหตุการณ์เหล่านี้ล้วนสามารถอธิบายได้ด้วยธีมแกนกลางเดียว: การให้ความสำคัญต่อความมั่นคงของทรัพยากรทองแดงทั่วโลกยังคงเพิ่มขึ้น และตลาดกำลังปรับราคาใหม่ตลอดทั้งห่วงโซ่มูลค่าทองแดงทั้งหมด

ตั้งแต่ปี 2025 สหรัฐฯ ยังคงยกระดับความสำคัญเชิงยุทธศาสตร์ของทองแดง ในการสอบสวนตามมาตรา 232 เกี่ยวกับการนำเข้าทองแดง สหรัฐฯ ได้ระบุอย่างชัดเจนว่าทองแดง คอนเซนเทรตทองแดง ทองแดงรีไฟน์ เศษทองแดง และผลิตภัณฑ์อนุพันธ์ที่เกี่ยวข้อง อยู่ในขอบเขตการทบทวนด้านความมั่นคงแห่งชาติ และกำหนดให้ประเมินว่าการพึ่งพาการนำเข้าทองแดงของสหรัฐฯ อาจกระทบต่อความมั่นคงแห่งชาติและความยืดหยุ่นของภาคอุตสาหกรรมอย่างไร การหารือนโยบายในเวลาต่อมายังเสนอให้จัดสรรเศษทองแดงคุณภาพสูงส่วนหนึ่งที่เกิดขึ้นในสหรัฐฯ ให้ให้ความสำคัญกับการจำหน่ายภายในประเทศก่อน

ภายใต้ฉากหลังนี้ พรีเมียมของ COMEX เหนือ LME ไม่ได้เป็นเพียงสเปรดที่ซื้อขายบนหน้าจอแบบง่าย ๆ อีกต่อไป แต่ได้กลายเป็นสัญญาณราคาที่ตลาดสหรัฐฯ ใช้ดึงดูดทรัพยากรทองแดงรีไฟน์ที่สามารถส่งมอบได้ทั่วโลก หากสเปรด LME-COMEX ยังคงกว้างขึ้นและมากพอที่จะครอบคลุมความเสี่ยงด้านการขนส่ง การเงิน คลังสินค้า การส่งมอบ และนโยบาย ก็อาจดึงดูดวัสดุที่ซื้อขายได้อย่างเสรีบางส่วนเข้าสู่ตลาดสหรัฐฯ แม้รอบการซื้อขายครั้งนี้จะแตกต่างจากปี 2025 แต่ตลาดได้เริ่มกำหนดราคาเผื่อสเปรดที่กว้างขึ้นแล้ว ขณะที่ข่าวลือในตลาดยังคงแพร่สะพัด พรีเมียม COMEX ได้สะท้อนความสามารถของตลาดสหรัฐฯ ในการดึงดูดทรัพยากรไปแล้ว ว่าสิ่งนี้จะเปลี่ยนแปลงกระแสการค้าทางกายภาพจริงหรือไม่ ยังขึ้นอยู่กับสต็อก LME ในสหรัฐฯ สต็อก COMEX และสัดส่วนใบรับฝากที่ถูกยกเลิก (cancelled warrants) หากสต็อก LME ในสหรัฐฯ ลดลง สัดส่วนใบรับฝากที่ถูกยกเลิกเพิ่มขึ้น และสต็อก COMEX เพิ่มขึ้นพร้อมกัน จะบ่งชี้ว่าวัสดุอาจกำลังเคลื่อนย้ายจากระบบ LME ไปสู่ระบบ COMEX ในกรณีนั้น การลดลงของทรัพยากรที่ส่งมอบได้ใน LME อาจเปิดพื้นที่ให้โครงสร้าง backwardation ระยะใกล้ของ LME แข็งแรงขึ้น

เมื่อ LME เปลี่ยนจาก contango เป็น backwardation ผลกระทบจะส่งผ่านต่อไปยังโครงสร้าง LME-SHFE โครงสร้างระยะใกล้ของ LME ที่แข็งแรงขึ้นจะบีบอัตราอาร์บิทราจการนำเข้าของจีน และอาจถึงขั้นทำให้สเปรด LME-SHFE กลับทิศ เปิดหน้าต่างการส่งออกของจีนโดยปริยาย ด้านหนึ่ง โครงสร้าง LME ที่แข็งแรงขึ้นจะเพิ่มต้นทุนวัตถุดิบของโรงถลุงและต้นทุนจัดหาจากต่างประเทศ อีกด้านหนึ่ง หากอัตราการนำเข้าภายในประเทศของจีนยังอ่อนแอ การส่งออกอาจถูกบังคับให้ฟื้นตัวเพื่อซ่อมแซมสเปรดราคาระดับภูมิภาค ภายใต้สภาวะตลาดสุดโต่ง จำเป็นต้องติดตาม time spreads ของ LME อย่างใกล้ชิด โดยเฉพาะสเปรด TOM-NEXT หาก TOM-NEXT แข็งแรงขึ้นอย่างรวดเร็ว โดยทั่วไปสะท้อนว่าแรงกดดันต่อทรัพยากรที่ส่งมอบได้ระยะใกล้กำลังเพิ่มขึ้น และตลาดอาจเปลี่ยนจากการซื้อขายสเปรดตามปกติไปสู่การกำหนดราคา “ความเสี่ยงการบีบตลาด” (squeeze)

สำหรับจีน ตรรกะแกนกลางคือการทำให้มั่นใจว่ามีวัตถุดิบเพียงพอ ค่า TC ของคอนเซนเทรตทองแดงลดลงมาอยู่ราว -$107 ถึง -$103/mt สะท้อนว่าฝ่ายเหมืองยังมีอำนาจต่อรองสูง และแรงกดดันด้านการจัดหาวัตถุดิบของโรงถลุงยังคงเพิ่มขึ้น ในระยะสั้น ราคากรดซัลฟิวริกที่สูงยังสามารถชดเชยการสูญเสียมาร์จิ้นของโรงถลุงได้บางส่วน อย่างไรก็ตาม ภายใต้ฉากหลังที่จีนจำกัดหรือห้ามการส่งออกกรดซัลฟิวริกบางส่วนหลังเดือนพฤษภาคม พื้นที่การปรับขึ้นต่อของราคากรดในประเทศอาจมีจำกัด หากราคากรดซัลฟิวริกลดลงในขณะที่ TC ยังคงติดลบลึก โครงสร้างกำไรของโรงถลุงจะบิดเบี้ยวมากยิ่งขึ้น หากยิ่งซ้ำเติมด้วยโครงสร้าง LME-SHFE ที่อ่อนลงและอัตราอาร์บิทราจการนำเข้าที่แย่ลง โรงถลุงจะเผชิญทั้งต้นทุนวัตถุดิบที่สูงขึ้น การขาดทุนจากค่าธรรมเนียมการแปรรูป และรายได้จากผลพลอยได้ที่ลดลงพร้อมกัน

สัญญาณสำคัญอีกประการในประเทศคือเศษทองแดง ปัจจุบัน แม้สต็อกสังคมของทองแดงรีไฟน์ในจีนยังคงลดลงภายใต้ผลการทดแทนกันระหว่างทองแดงรีไฟน์กับเศษทองแดงที่อ่อนลง แต่การเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วของสต็อกเศษทองแดงก็เป็นความจริงเช่นกัน จากผลของการออกใบกำกับภาษีย้อนกลับ (reverse invoicing) และกฎระเบียบการทบทวนการแข่งขันที่เป็นธรรม ต้นทุนภาษีของผู้แปรรูปเศษทองแดงเพิ่มขึ้น เศษทองแดงที่มีใบกำกับภาษีจึงขาดแคลนและไหลไปยังโรงถลุงมากขึ้น ทำให้ปริมาณเศษที่ผู้แปรรูปเข้าถึงได้จริงลดลง และช่วยพยุงการบริโภคทองแดงรีไฟน์ อย่างไรก็ดี การพยุงนี้มีขีดจำกัด หากราคาทองแดงยังปรับขึ้นต่อ สเปรดระหว่างทองแดงรีไฟน์กับเศษทองแดงกลับมากว้างขึ้น และแรงกดดันจากสต็อกเศษทองแดงยังสะสมต่อไป แรงจูงใจให้เศษทองแดงทดแทนทองแดงรีไฟน์จะเพิ่มขึ้น ณ จุดนั้น อุปสงค์ทองแดงรีไฟน์อาจลดลงอย่างรวดเร็วจากผลร่วมกันของราคาทองแดงสูงที่กดการบริโภคและการฟื้นตัวของการทดแทนด้วยเศษทองแดง ขณะที่จังหวะการลดสต็อกของจีนอาจชะลอหรือแม้แต่กลับทิศเป็นการสะสมสต็อก

การถกเถียงในตลาดช่วงล่าสุดเกี่ยวกับวิกฤตพลังงานของเปรูและจังหวะการฟื้นตัวที่ล่าช้าของ Grasberg เป็นตัวกระตุ้นเชิงอารมณ์ภายใต้ธีมความมั่นคงของทรัพยากรในวงกว้าง มากกว่าจะเป็นตัวแปรชี้ขาดที่ได้เปลี่ยนดุลทองแดงรีไฟน์ในปัจจุบันไปแล้ว — กล่าวอีกนัยหนึ่ง มันเป็น “ข้ออ้าง” ของตลาดมากกว่า ประเด็นพลังงานในเปรูทำให้ตลาดหันมาให้ความสนใจกับเสถียรภาพของอุปทานพลังงานสำหรับเหมืองในอเมริกาใต้ ส่วน Grasberg นั้น Freeport Indonesia เคยระบุว่าการฟื้นตัวเต็มกำลังอาจล่าช้าไปถึงปี 2028 แต่ต่อมา Freeport-McMoRan ระบุว่ายังคงยึดแผนฟื้นการผลิตเต็มกำลังภายในสิ้นปี 2027 แสดงว่ายังมีช่องว่างระหว่างความคาดหวังของตลาดกับผลกระทบจริง เหตุการณ์เหล่านี้ยังไม่ได้สร้างความเสียหายรุนแรงต่อดุลทองแดงรีไฟน์ทางกายภาพของโลกในระยะสั้น อย่างไรก็ตาม ภายใต้ฉากหลังของ TC ติดลบลึก การแข่งขันทรัพยากรจีน-สหรัฐฯ และสเปรดข้ามตลาดที่กว้างขึ้น ความไม่แน่นอนใด ๆ ที่ฝั่งเหมืองจะถูกตลาดขยายเป็นพรีเมียมด้านความมั่นคงของอุปทาน

มองไปข้างหน้า มีตัวชี้วัด 4 กลุ่มที่ควรติดตามอย่างใกล้ชิด ประการแรก สเปรด LME-COMEX สต็อก LME ในสหรัฐฯ สต็อก COMEX และสัดส่วนใบรับฝากที่ถูกยกเลิก หากสเปรดกว้างขึ้นพร้อมกับการย้ายวัสดุจาก LME ไป COMEX อย่างเห็นได้ชัด ยังมีพื้นที่ให้ backwardation ระยะใกล้ของ LME ปรับขึ้นได้อีก หากสต็อกในสหรัฐฯ ยังอยู่ในระดับสูง สเปรดมีแนวโน้มจะคงอยู่ในระดับของการกำหนดราคาเชิงนโยบายและการเงินมากกว่า ประการที่สอง time spreads ของ LME โดยเฉพาะ Cash/3M และ TOM-NEXT หาก TOM-NEXT แข็งแรงผิดปกติ ตลาดควรระวังความเสี่ยงของโครงสร้างระยะใกล้ ประการที่สาม สเปรดทองแดงรีไฟน์-เศษทองแดงของจีนและสต็อกเศษทองแดง หากสเปรดทองแดงรีไฟน์-เศษทองแดงกว้างขึ้นและการไหลของเศษทองแดงฟื้นตัว แรงพยุงต่อการบริโภคทองแดงรีไฟน์จะอ่อนลง ประการที่สี่ TC ราคากรดซัลฟิวริก และอัตราส่วน LME-SHFE หาก TC แย่ลงต่อ ราคากรดลดลง และอัตราส่วนอ่อนลง แรงกดดันต่อการดำเนินงานของโรงถลุงจะเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ

โดยสรุป ท่ามกลางการปรับราคาใหม่ของทองแดงภายใต้การแข่งขันด้านความมั่นคงของทรัพยากร ได้เกิดความสัมพันธ์การส่งผ่านราคาข้าม COMEX, LME และ SHFE ซึ่งเป็นแรงขับโดยตรงเบื้องหลังการปรับขึ้นของราคาทองแดงในช่วงล่าสุด ภายใต้อิทธิพลของตัวชี้วัดเหล่านี้ กระแสเงินทุนและกระแสการค้าทางกายภาพอาจถูกปรับรูปใหม่อีกครั้ง ในสภาพแวดล้อมเช่นนี้ การทำให้ห่วงโซ่อุปทานมีเสถียรภาพและความปลอดภัยด้านต้นทุนยังคงเป็นกระบวนการที่ยาวนานและยากลำบาก