Упускаемая из виду предпосылка
Большинство тех, кто отслеживает рынок серы и серной кислоты, рассматривают серу как «исходное сырьё» и оценивают цены на кислоту через призму переноса затрат. Эта предпосылка не работает на китайском рынке, где кислотa из отходящих газов — побочный продукт — составляет более половины предложения.
У серной кислоты есть два источника предложения с противоположной логикой затрат. Кислота из самородной серы — это «купил и сжёг»: её себестоимость меняется вместе с ценой серы, кривая затрат эластична. Кислота из отходящих газов — побочный продукт выплавки меди, цинка и никеля; её предельные издержки близки к нулю, а логика ценообразования — не возмещение затрат, а расчистка запасов и недопущение сбоев в производстве основного металла. Добавьте рыночную цену — и эти три элемента образуют треугольник, причём цену всегда задаёт та сторона, которая является предельным поставщиком.
Кто именно является предельным поставщиком, зависит от того, на каком уровне находится цена серы.
Это объясняет все кажущиеся противоречивыми движения: почему цены на кислоту в Китае могут оставаться устойчивыми при падении серы и почему международные цены на кислоту всегда следуют за серой.
I. Цена серы — это «переключатель»
Представьте цену серы как переключатель, и логика станет понятной.
При высоких уровнях переключатель выключен. Когда сера дорогая, кислота из самородной серы обходится значительно дороже кислоты из отходящих газов. Предельным поставщиком выступает кислота из отходящих газов, а цены на кислоту определяются ремонтами, запасами и региональным балансом спроса и предложения — цена серы почти не имеет значения. Это было нормой для Китая: сера падала месяцами, а кислота из отходящих газов держалась на месте.
Ниже порогового уровня переключатель срабатывает. Как только цена серы пробивает критический уровень, кривая затрат кислоты из самородной серы опускается ниже кислоты из отходящих газов, вновь обретает статус предельного поставщика и тянет цены на кислоту вниз. Этот порог — точка пересечения затрат между кислотой из самородной серы и кислотой из отходящих газов.
Нынешний обвал серы, по сути, означает пересечение ценой серы этой точки — превращение из «инертной переменной» обратно в «активную переменную». Данные SMM подтверждают срабатывание переключателя: по состоянию на 4 ноября сера CIF Индонезия ускорила падение до 785 долл./т, индекс кислоты при выплавке меди отступил с пика 23 октября 1274 до 1245, а международные цены на кислоту ослабли одновременно. (См. таблицы 1–3, рисунки 1–3.)
II. Три способа прочитать ситуацию
Способ первый: смотрите на спред, а не на точку. Переведите серу (EXW Шаньдун) в теоретическую себестоимость кислоты на тонну, используя коэффициент конверсии 0,33, затем вычтите местную цену кислоты от плавильных заводов, чтобы получить «спред затрат». Важнее не абсолютное падение серы, а скорость сужения этого спреда: широкий спред означает, что переключение ещё «выключено»; быстро сужающийся спред означает, что сернокислотная кислота из элементарной серы отъедает долю кислоты от плавильных заводов, и региональные цены начнут падать первыми; отрицательный спред означает, что цена кислоты привязана к кривой себестоимости кислоты из серы.
Текущий цикл — как раз фаза «быстрого сужения»: пока индекс кислоты от плавильных заводов откатывается, регионы с высокой долей серы, такие как Шаньдун, Фуцзянь и Цзилинь, снизились раньше и сильнее (Цзилинь — минус 500 юаней/т за одну неделю). «Стабильность» индекса — результат поддержки за счёт остановок на ремонт; «снижение» в регионах — реальный сигнал того, что сера пробивает рынок.
Способ второй: разделите рынок и определите направление передачи. Одно и то же падение серы означает противоположные вещи для разных рынков. В Китае более дешёвая кислота из элементарной серы сжимает долю кислоты от плавильных заводов, усиливая давление и со стороны слабого спроса, и со стороны замещения, а падение доходов от побочных продуктов усугубляет убытки медеплавильных заводов при отрицательных TC — по оценке SMM, спотовые убытки от плавки медного концентрата в ноябре могут расшириться примерно до 6 500 юаней/т. На международном рынке индонезийские HPAL-проекты по никелю и медные заводы являются чистыми потребителями кислоты, поэтому удешевление кислоты напрямую снижает их затраты. Падение серы — встречный ветер для плавки в Китае и попутный ветер за рубежом.
Способ третий: найдите якорь и вернитесь к себестоимости. Индонезия — единственный рынок, который в значимых объёмах импортирует и серу, и кислоту и сталкивает их друг с другом — лучшая «лаборатория» для чтения международных цен на кислоту. Там покупатели постоянно взвешивают один вопрос: купить серу и произвести кислоту или купить кислоту напрямую? Когда подразумеваемая серой себестоимость производства кислоты (CIF Индонезия 785 $/т) расходится с ценой импортной кислоты (CFR Индонезия 280 $/т), закупочное поведение рынка тянет их обратно к равновесию — делая цену серы неявным якорем для международной кислотыОтслеживайте расхождение между «теоретической стоимостью кислоты и CFR кислоты» в Индонезии: чем оно шире, тем сильнее притяжение кислоты к сере.
III. Заключение
Три метода сводятся к единой схеме: следите за спредом, чтобы понять, произошло ли переключение; разделите рынок, чтобы сориентировать прогноз до его составления; найдите якорь, чтобы оценить конвергенцию относительно стоимости.
Сера — это не «апстрим» серной кислоты, а «переключатель» ценообразования кислоты. Меняя идентичность предельного поставщика, она определяет, оценивается ли кислота по стоимости или по клирингу. Поймите переключатель — и вы поймёте два способа реакции внутреннего и международного рынков кислоты на серу, а также сможете определить истинное направление цен на кислоту при каждом колебании серы.
