О чем сигнализирует Liontown в отношении поставок лития? 【Анализ SMM】

29 июля австралийский производитель лития Liontown опубликовал квартальный отчёт за период, завершившийся 30 июня 2026 года. Литиевый проект Kathleen Valley произвёл 103,1 тыс. сухих метрических тонн (тыс. дмт) сподуменового концентрата в июньском квартале, что на 7% больше, чем в предыдущем квартале, а продажи выросли на 29,3% кв/кв до 108,5 тыс. дмт. Среднее содержание отгруженного концентрата составило 5,0% Li₂O, а средняя реализованная цена — 1 880 долл. США за сухую метрическую тонну на условиях CIF в пересчете на SC6-эквивалент. За 2026 финансовый год Kathleen Valley произвёл 392,0 тыс. дмт сподуменового концентрата, что соответствует ранее объявленному прогнозному диапазону 365–450 тыс. дмт.

В тот же день Liontown выпустил уточнение, чтобы изменить единицы измерения, используемые в отчётности за 2026 ф.г. и прогнозах на 2027 ф.г., исключив прежние привязки к SC6 из показателей производства концентрата и затрат. Соответственно, производство концентрата теперь указывается в фактических сухих метрических тоннах, удельные операционные затраты рассчитываются на проданную сухую метрическую тонну, а средние реализованные цены по-прежнему приводятся в пересчете на SC6-эквивалент.

Проект Kathleen Valley постепенно вышел за рамки первоначального вопроса о том, сможет ли он достичь стабильного производства, и теперь вступает в фазу наращивания подземной добычи. Однако более важным сигналом для литиевого рынка в этом квартале является не объём дополнительного концентрата, который Liontown произведёт в 2027 ф.г., а то, что предшествовавшее восстановление цен на литий достаточно укрепило денежный поток и баланс компании, чтобы поддержать возобновление инвестиций в развитие и расширение подземных работ. Таким образом, эластичность предложения в первую очередь проявляется в капитальных расходах, а не в ближайших тоннажных объёмах.

1 880 долл. США/дмт — квартальный максимум для Liontown, но остаётся ниже среднерыночного уровня 2026 года

Liontown достиг средней реализованной цены 1 880 долл. США/дмт на условиях CIF в пересчете на SC6-эквивалент в июньском квартале, что всего на 1,9% выше, чем 1 845 долл. США/дмт в предыдущем квартале.

С точки зрения собственной ценовой истории Liontown, это была наивысшая квартальная реализованная цена в 2026 ф.г. Средние реализованные цены Kathleen Valley за четыре квартала 2026 ф.г. составили, соответственно, 691 долл. США/дмт, 985 долл. США/дмт, 1 845 долл. США/дмт и 1 880 долл. США/дмт, а среднегодовая цена — 1 379 долл. США/дмт.

Однако, если рассматривать более широкий рынок сподумена в 2026 году, 1 880 долл. США/дмт — не особенно высокая цена. По сравнению со средним показателем SMM с начала года для SC6 CIF Китай, реализованная цена Liontown в этом квартале оставалась с дисконтом к более широкому среднерыночному показателю.

Это говорит о том, что Liontown не в полной мере отразила масштаб роста, ранее наблюдавшегося в спотовых ценах на сподумен.

Таблица 1. Производство, продажи и ценообразование Kathleen Valley за 26 финансовый год

Источник: Liontown.

Одно важное объяснение заключается в механизме ценообразования в оффтейк-соглашениях Liontown.

Компания сообщила, что поступления от клиентов в этом квартале были поддержаны более сильными литиевыми индексами и оффтейк-соглашениями с запаздывающими периодами котировок, что означает, что некоторые контрактные цены определяются с использованием базовых цен за более ранние периоды.

Поэтому реализованная цена Liontown не сразу следует за текущим спотовым рынком. Вместо этого базовые цены передаются в реализованные цены с временным лагом через контрактные формулы ценообразования.

В период растущего рынка этот механизм может приводить к тому, что реализованные цены оказываются ниже спотовых. И наоборот, когда спотовые цены падают, тот же лаг может временно поддерживать реализованные цены выше преобладающих рыночных уровней.

Таким образом, для анализа прибыли 1 880 долл. США/сух. т не следует рассматривать просто как текущую рыночную цену продажи Liontown. Более актуальным показателем является динамика дисконта или премии реализованной цены Liontown относительно бенчмарка SMM SC6 CIF Китай.

Другими словами, Liontown добилась текущего улучшения денежного потока, даже несмотря на то, что ее реализованная цена оставалась ниже среднерыночного показателя 2026 года. Это говорит о том, что Kathleen Valley уже сформировала достаточно сильную способность генерировать денежные средства в текущих ценовых условиях.

Цены отразились в отчете о прибылях и убытках и теперь питают капитальные затраты

Liontown получила выручку в размере A$235 млн за июньский квартал, а операционный денежный поток достиг A$180 млн. Чистый денежный поток увеличился на A$137 млн за квартал, в результате чего остаток денежных средств компании вырос с A$424 млн на конец марта до A$561 млн на конец июня.

На конец 2025 финансового года Liontown имела лишь A$156 млн денежных средств. Таким образом, за 2026 финансовый год остаток денежных средств увеличился более чем втрое.

Руководство также изменило риторику в отношении распределения капитала. Если шесть месяцев назад дисциплина капитала компании была сосредоточена на укреплении баланса, то теперь акцент сместился на рост, увеличивающий стоимость.

Это ключевой сигнал капитального цикла в квартальном отчете:

Рост цен на литий → улучшение реализованных цен → усиление денежного потока → восстановление баланса → возобновление подземных разработок и капитальных затрат на расширение.

Liontown теперь перешла ко второй части этой передаточной цепи.

Производство в 2027 ф.г. вырастет всего на ~23 тыс. т, а капитальные затраты почти утроятся по сравнению с 2026 ф.г.

Согласно уточненной отчетности Liontown, в 2026 ф.г. компания произвела 392 тыс. сухих тонн сподуменового концентрата, операционные затраты FOB на единицу составили A$987/сух. т, AISC – A$1 233/сух. т, а общие капитальные затраты – A$114 млн.

На 2027 ф.г. Liontown прогнозирует производство сподуменового концентрата в объеме 390–440 тыс. сухих тонн, операционные затраты FOB на единицу продукции A$1 050–1 250/сух. т и общие капитальные затраты в размере A$320–370 млн.

Таблица 2. Фактические показатели Liontown за 2026 ф.г. и прогноз на 2027 ф.г.

Источник: разъяснения Liontown от 29 июля.

При среднем значении прогноза производства на FY27 Kathleen Valley произведёт примерно 415 kdmt, что лишь на 23 kdmt больше, чем в FY26, т. е. рост составит около 5,9%.

Для сравнения, средний прогноз капитальных затрат на FY27 составляет A$345 млн — примерно в три раза больше расходов FY26.

Поэтому FY27 нельзя характеризовать просто как год роста производства.

Более точная интерпретация такова:

FY27 — переходный год, в котором рост производства остаётся ограниченным, а значительный капитал направляется на будущее расширение мощностей.

Это также иллюстрирует временной лаг между восстановлением цен на литий и последующей реакцией предложения: сначала реагируют инвестиции, а дополнительные физические объёмы появятся позже.

Почему удельные затраты растут с A$987/дмт до A$1 050–1 250/дмт?

Повышение прогноза затрат на FY27 — ещё одна важная переменная в отчёте.

Удельные операционные затраты FOB в FY26 в среднем составляли A$987 за проданную дмт, а прогноз на FY27 повышен до A$1 050–1 250 за проданную дмт. При среднем значении A$1 150/дмт рост составляет около 16,5%.

Это не следует автоматически рассматривать как доказательство того, что подземная добыча структурно дороже.

Liontown не привела количественную разбивку факторов роста удельных затрат в FY27, но в отчёте указан ряд значимых причин.

Во-первых, выросли логистические расходы. Удельные операционные затраты в июньском квартале увеличились с A$981 за проданную дмт до A$995 за проданную дмт, и Liontown связывает это главным образом с подорожанием дизельного топлива из-за конфликта на Ближнем Востоке, что повысило транспортные издержки.

Во-вторых, растут затраты на развитие подземного рудника. Совокупные поддерживающие затраты (AISC) в четвёртом квартале FY26 выросли с A$1 251 за проданную дмт до A$1 314 за проданную дмт в основном потому, что расходы на развитие подземного рудника начали признаваться в качестве поддерживающего капитала после объявления о начале коммерческой добычи.

В-третьих, производственный прогноз на FY27 учитывает как плановое техническое обслуживание, так и дополнительные простои, необходимые для подключения расширяемой инфраструктуры к существующей перерабатывающей системе.

Этот простой имеет важный побочный эффект: даже при неизменных абсолютных постоянных издержках снижение объемов реализации механически увеличивает затраты в расчете на проданную сухую тонну в австралийских долларах.

Таким образом, рост затрат в 2027 финансовом году, по-видимому, обусловлен сочетанием факторов:

более высоких затрат на энергию и логистику, увеличения расходов на подземную разработку, а также размывания постоянных затрат, связанного с плановыми простоями.

Эти факторы обладают разной степенью устойчивости.

Если подземные работы стабилизируются, извлечение улучшится, а простои, связанные с расширением, сократятся, часть ценового давления 2027 финансового года может ослабнуть. Однако, если сама подземная добыча сопряжена со значительно более высокими удельными затратами, долгосрочная база затрат Kathleen Valley может структурно повыситься.

Для разграничения этих двух сценариев потребуются дополнительные операционные данные за 2027 финансовый год. На данном этапе недостаточно оснований рассматривать диапазон 1050–1250 австрал. долл./сух. т для 2027 финансового года как новый долгосрочный нормализованный уровень затрат Kathleen Valley.

Добыча подземной руды снизилась на 12%, а метры проходки выросли на 35%

Данные по добыче на Kathleen Valley также демонстрируют характеристики, типичные для подземного рудника на стадии наращивания производства.

За июньский квартал добыча подземной руды снизилась на 12% по сравнению с предыдущим кварталом до 356 тыс. т. Однако подземная проходка выросла на 35% по сравнению с предыдущим кварталом до рекордных 3316 метров.

Это говорит о том, что Liontown не просто максимизирует добычу руды в ближайшей перспективе. Вместо этого компания ведет дополнительную подготовку подземных забоев и добычных участков для обеспечения более высоких темпов добычи в будущем.

Компания планирует поддерживать темп подземной добычи на уровне около 1,5 млн тонн в год в первом квартале 2027 финансового года, прежде чем начать следующий этап наращивания во втором квартале 2027 финансового года, с целью достижения годового темпа добычи в 2,8 млн тонн к концу 2027 финансового года.

Извлечение при переработке является вторым потенциальным источником роста производства.

За июньский квартал Kathleen Valley переработала 647 тыс. т руды со средним содержанием Li₂O 1,3%, при этом извлечение лития улучшилось с 61% до 63%. На долю подземной руды пришлось 55% питания фабрики.

Liontown сообщила, что при длительной переработке более чистой подземной руды извлечение лития может стабильно достигать примерно 70%.

Таким образом, будущее производство концентрата зависит от двух отдельных переменных:

темп добычи определяет объем доступной руды; извлечение определяет, сколько концентрата можно произвести из этой руды.

Если темпы подземной добычи и извлечение на фабрике улучшатся одновременно, Kathleen Valley выиграет как от большего объема руды, так и от лучшего ее превращения в концентрат. И наоборот, даже если целевой годовой темп добычи в 2,8 млн тонн будет достигнут, стабильное извлечение лишь на уровне около 63% приведет к меньшему производству концентрата, чем предполагалось бы теоретической мощностью по добыче.

Прогноз на 2027 финансовый год не следует рассматривать как 100%-ную гарантию поставок

Для проекта, все еще наращивающего подземные работы, прогноз компании не следует считать гарантированным объемом производства.

Исходя из текущего операционного положения Kathleen Valley, SMM применяет следующий сценарный анализ к производству концентрата в 2027 финансовом году:

Таблица 3. Сценарии производства Kathleen Valley в 2027 финансовом году

Вероятности 20%/60%/20% отражают аналитические предположения SMM о взвешивании рисков, основанные на текущем этапе проекта, а не на прогнозах Liontown или статистически полученных исторических вероятностях.

В рамках этого сценария средневзвешенное с учетом вероятности производство концентрата в 2027 финансовом году составит около 410 тыс. сухих тонн, что несколько ниже медианного прогноза компании в 415 тыс. сухих тонн.

Эти вероятности могут быть обновлены по мере того, как Liontown отчитается о результатах проходки, добычи руды, извлечении и фактических простоях за первый квартал 2027 финансового года.

Наращивание подземной добычи в 2027 финансовом году и Окончательное инвестиционное решение (FID) по расширению необходимо анализировать отдельно

Важное различие заключается в том, что производственный прогноз Liontown на 2027 финансовый год в размере 390–440 тыс. сухих тонн не отражает производство после расширения.

Компания ясно заявила, что ее прогноз на 2027 финансовый год предполагает, что окончательное инвестиционное решение по расширению Kathleen Valley еще не принято. Текущий прогноз капитальных затрат в размере 320–370 млн австрал. долл. включает оставшиеся подготовительные работы, объявленные в апреле, но не включает дополнительные капитальные расходы на расширение, которые последуют за положительным FID.

Таким образом, два источника будущего предложения требуют различных поправок на риск:

2027 ф.г.: скидка на наращивание подземной добычи и риск операционного исполнения.

С 2028 ф.г. и далее: применение дополнительных скидок на FID, потребности в капитале, график строительства, интеграцию фабрики и риск наращивания.

Liontown уже начала подготовительные работы и закупки с длительным сроком изготовления до формального FID, включая приобретение шаровой мельницы мощностью 5,5 МВт, предназначенной для увеличения перерабатывающей мощности и улучшения контроля измельчения и извлечения. Формальное FID ожидается к концу первого квартала 2027 финансового года.

Таким образом, расширение перешло от стадии просто объявленного проекта.

Однако это не означает, что полный прирост мощностей от расширения должен автоматически включаться в баланс предложения на 2028 финансовый год.

FID не равно своевременному вводу в эксплуатацию, а своевременный ввод в эксплуатацию не равен немедленному достижению проектной мощности.

Прирост Kathleen Valley примерно на 23 тыс. т в 2027 финансовом году невелик в контексте предложения сподумена в Австралии

При медианном прогнозе Kathleen Valley добавит лишь около 23 тыс. т сподуменового концентрата в 2027 финансовом году по сравнению с 2026 финансовым годом.

При использовании стандартных отраслевых коэффициентов пересчета SC6 это составляет лишь несколько тысяч тонн карбонатного эквивалента лития (LCE), что является незначительным дополнением к мировому рынку лития, измеряемому миллионами тонн LCE.

Масштаб становится более понятным при сравнении с другими действующими австралийскими активами.

После завершения проекта P1000 предприятие Pilgangoora компании PLS достигло номинальной мощности по выпуску сподуменового концентрата около 1 млн т в год. PLS также одобрила перезапуск перерабатывающей фабрики Ngungaju мощностью около 200 тыс. т в год в 2026 году.

Тем временем Wesfarmers и SQM недавно утвердили инвестиции в размере 1,45 млрд австрал. долл. на расширение Mt Holland с целью увеличения мощности по выпуску сподуменового концентрата примерно с 380 тыс. т в год до 760 тыс. т в год, хотя первое дополнительное производство ожидается не ранее примерно 2030 года.

Таким образом, квартальный отчет Liontown не меняет существенно глобальный баланс предложения сподумена в 2027 финансовом году.

Его более широкое значение заключается в другом:

Kathleen Valley служит наглядным примером того, как улучшение экономики лития начинает вновь активизировать капитальные расходы на действующих австралийских активах.

Таким образом, то, что рынок наблюдает сейчас, является скорее опережающим индикатором будущей эластичности предложения, а не самим предложением.

Мнение SMM: Liontown сигнализирует о возвращении капитала раньше, чем предложения

Квартальный отчет Liontown имеет ограниченное прямое значение для краткосрочного баланса спроса и предложения сподумена.

Медиана прогноза производства концентрата на 2027 финансовый год лишь примерно на 23 тыс. т выше фактического производства в 2026 финансовом году. Даже если она будет полностью достигнута, это не станет значительным дополнением к мировому предложению лития.

Более существенное изменение касается распределения капитала.

Liontown завершила 2026 финансовый год с 561 млн австрал. долл. денежных средств, тогда как прогноз капитальных затрат на 2027 финансовый год вырос со 114 млн австрал. долл. в 2026 финансовом году до 320–370 млн австрал. долл. Компания наращивает подземную разработку, закупает оборудование для расширения до принятия FID и ориентируется на принятие FID по расширению примерно в конце сентября.

Таким образом, Kathleen Valley иллюстрирует четырехэтапную реакцию предложения:

Рост цен → увеличение денежного потока → восстановление капитальных затрат → дополнительное производство.

Liontown сейчас переходит от второго этапа к третьему.

Таким образом, квартальный отчет нельзя свести к простому сценарию «рост цен на литий → Liontown увеличивает производство → растет давление предложения».

Фактический рост объемов в 2027 финансовом году ограничен, тогда как предложение, связанное с текущими капитальными затратами, в основном появится с 2028 финансового года и далее.

Для мирового рынка лития более важным является вопрос, начинает ли эта же модель одновременно проявляться на высококачественных австралийских зрелых активах. Pilgangoora завершила P1000 и перезапускает Ngungaju; Mt Holland утвердил инвестиции в расширение на 1,45 млрд австрал. долл.; и другие австралийские активы, включая Mt Marion, также наблюдают возобновление капитальных вложений.

Если улучшающаяся экономика лития продолжит активизировать расходы на расширение на существующих рудниках, среднесрочная эластичность предложения может оказаться значительно выше, чем предполагается при рассмотрении лишь дополнительного производства в ближайшие 12 месяцев.

Для самой Liontown следующим событием, имеющим большее значение, чем очередные квартальные производственные показатели, станет FID по расширению Kathleen Valley, ожидаемое примерно в конце сентября.

В этот момент ключевыми переменными для модели предложения будут не просто факт расширения проекта, а целевая мощность, капиталоемкость, график строительства и сроки наращивания.

Эти четыре переменные в конечном итоге определят, когда капитал, вкладываемый сегодня, превратится в физический сподуменовый концентрат, поступающий на рынок.

Аналитик SMM по новой энергетике Лесли Янг

yangle@smm.cn