[Анализ SMM] Почему NPI удерживает позиции, а премия на FeNi рушится?

Две системы ценообразования тянут китайский рынок никелевого сырья в противоположные стороны

На китайском рынке никелевого сырья за последние два месяца возник необычный ценовой разрыв.

Теоретически высокосортный ферроникель должен быть более устойчивым: в нём больше никеля, меньше примесей, и он эффективнее для сталеплавильных заводов. Однако FeNi падал гораздо резче, чем никелевый чугун (NPI).

Премия FeNi с содержанием никеля не менее 30% к NPI 8–12% упала с 231,5 RMB за никелевый пункт в середине мая до 86,5 RMB 8 июля — сжатие на 62,6% за восемь недель. Затем она немного восстановилась до примерно 98 RMB.

NPI тем временем почти не двигался. Средняя заводская цена SMM держалась в узком диапазоне 1 122–1 138 RMB за никелевый пункт, с колебанием менее 2%, даже при снижении бенчмарк-цен на никель.

Причина не в том, что FeNi потерял технические преимущества, а в том, что два продукта тянут разные системы ценообразования.

NPI в основном торгуется как физический спотовый товар в Китае, где ограниченное предложение позволяет продавцам отвергать низкие предложения. FeNi сильнее привязан к международным ценам на никель, часто через формулы на основе запаздывающих среднемесячных значений. Одновременно более дешёвый рафинированный никель начал вытеснять часть спроса на FeNi на периферии.

Вместе эти силы резко снизили премию, которую заводы готовы платить за FeNi.

Сначала — что такое «никелевый пункт»?

Никелевое сырьё содержит разный процент никеля, поэтому сравнивать цены за тонну брутто некорректно. На китайском рынке NPI и FeNi поэтому обычно котируют в юанях за никелевый пункт.

Один никелевый пункт — это один процентный пункт никеля в одной тонне материала. Если NPI с 10% никеля оценен в 1 120 RMB за пункт, его приблизительная брутто-стоимость — 11 200 RMB за тонну.

Это правило позволяет сравнивать продукты разного сорта по содержанию никеля.

Из него также следует, что премия FeNi — это не просто плата за «больше никеля»: содержание никеля уже учтено, а премия отражает дополнительную ценность, которую заводы приписывают более высокому сорту и удобству использования FeNi.

По сравнению с NPI, FeNi обычно требует меньше физического материала для поставки того же количества никеля. Он также может обеспечить лучший контроль над углеродом и другими примесями, улучшить смешивание и эффективность печи, а также обеспечить более стабильное качество.

Сжалась именно премия за единицу содержащегося никеля, а не стоимость самого никеля.

Есть еще одно уточнение. Наблюдаемый спред сравнивает FeNi, поставленный в Китай с оплаченной пошлиной, с NPI, котируемым на условиях франко-завод. Таким образом, он включает различия во фрахте, портовых сборах и месте поставки.

Эти факторы влияют на абсолютный уровень спреда, но поскольку затраты на логистику были относительно стабильны, они не могут объяснить сокращение на 63% за восемь недель.

Похожие продукты, разные ценовые ориентиры

И NPI, и FeNi используются в качестве никельсодержащего сырья при производстве нержавеющей стали. Сферы их применения пересекаются, но их краткосрочные ценовые ориентиры различаются.

NPI ведет себя в первую очередь как внутренний физический товар. На его цену влияют доступное спотовое предложение, спрос на нержавеющую сталь, стоимость руды, запасы и денежные затраты предельных производителей.

FeNi же чаще продается по формулам, привязанным к никелю на LME. Традиционные поставки часто рассчитываются по запаздывающей среднемесячной цене, а не по последней спотовой.

В результате снижение цен на никель постепенно отражается на контрактной стоимости FeNi. NPI не обязательно следует этой динамике, если физический рынок Китая остается напряженным.

Данные подтверждают это различие. С 1 апреля по 21 июля синхронная корреляция FeNi с ценой на рафинированный никель в Китае составила 0,66, в то время как для NPI этот показатель был равен минус 0,15.

При введении лага связь усилилась: корреляция FeNi со средней ценой на рафинированный никель за предшествующие 20 торговых дней выросла до 0,94, что соответствует ценообразованию по формуле на основе среднемесячной цены.

Цена на рафинированный никель №1 по данным SMM используется здесь в качестве сопоставимого внутреннего индикатора. На неё влияет не только LME, но и обменные курсы, а также китайские физические премии, поэтому эту связь не следует интерпретировать как прямую корреляцию с LME «один к одному».

Тем не менее, общий механизм ясен:

FeNi в основном привязан к ценам на никель, а NPI — к физическому наличию.

Когда цены на никель быстро падают, а предложение никельсодержащего чугуна (NPI) остаётся ограниченным, кривые цен расходятся. Ферроникель дешевеет, NPI держится, и премия между ними сокращается.

Почему NPI не поддался снижению?

Поддержка NPI изначально исходила от производственных затрат. Затем она переключилась на запасы.

В начале апреля средняя цена NPI на условиях франко-завод составляла 1080,5 юаня за никелевый пункт. Это было примерно на 37 юаней ниже расчётных денежных затрат в 1117,7 юаня для предприятия в Шаньдуне, использующего вращающуюся обжиговую печь–электрическую печь (RKEF) на импортной руде.

Эти затраты не отражают всё индонезийское предложение. Они служат ориентиром для маржинальных китайских мощностей, работающих на внутренний рынок.

Поскольку некоторые производители работали ниже уровня денежных затрат, дальнейшее снижение казалось труднодостижимым. Впоследствии NPI восстановился с 1074 юаней 13 апреля до 1132,5 юаня в начале мая.

Восстановление не было вызвано немедленным сокращением производства. Выпуск высокосортного NPI в Китае оставался в целом стабильным: 19 400 тонн никеля в марте и 19 300 тонн в апреле. Цены на рафинированный никель также выросли на 13,6%, с 135 000 до 153 350 юаней за тонну, что способствовало улучшению настроений во всём никелевом комплексе.

Однако после мая картина затрат изменилась.

Производственные затраты снизились, но NPI — нет

Филиппинская латеритовая руда с содержанием никеля 1,4% подешевела с 71 доллара за влажную метрическую тонну CIF Китай в начале апреля до 57 долларов 21 июля, снижение на 19,7%.

Цена поставки индонезийской внутренней руды с содержанием никеля 1,6% также упала с пика середины мая в 79,3 доллара за влажную метрическую тонну до 66,1 доллара, снижение на 16,6%.

Снижение цен на руду уменьшило расчётные денежные затраты шаньдунского предприятия RKEF с 1117,7 до 989,9 юаня за никелевый пункт, то есть на 11,4% за четыре месяца.

Цены на NPI почти не отреагировали.

Подразумеваемая денежная маржа, как следствие, изменилась с убытка примерно в 37 юаней до прибыли около 133 юаней на никелевый пункт.

Если бы высокие производственные затраты по-прежнему были главной причиной устойчивости NPI, цены должны были бы снизиться по мере падения затрат. Тот факт, что этого не произошло, указывает на появление иной формы поддержки.

Реальным ограничением были свободно доступные запасы

Общие запасы NPI в Китае не раскрывают всей картины. Расположение имеет значение.

С начала января по 16 июля запасы на заводах по производству нержавеющей стали оставались в целом стабильными на уровне 63 000–67 000 тонн никеля.

За тот же период запасы в более доступных звеньях цепочки поставок — включая запасы производителей, портовые, на комбинатах и в прочих рыночных каналах — сократились с 67 100 до 27 600 тонн никеля, снижение на 59 %.

Только портовые запасы упали на 61 %, с 56 700 до 22 200 тонн никеля.

Это означает, что заводы не просто расходовали свои внутренние резервы сырья. Объем материала, доступного для немедленной закупки на рынке, действительно сократился.

Свободные запасы упали с примерно половины общего объема запасов в начале года до лишь 29 %.

Импорт в то же время ослаб. В июне Китай импортировал 81 400 тонн NPI, что на 17 % меньше, чем в мае, и на 35 % меньше, чем в том же месяце 2025 года. Это был самый низкий месячный объем в году.

Это дало держателям физического материала значительную рыночную власть, даже несмотря на снижение их производственных затрат.

Асимметричное поведение NPI — рост вместе с рынком никеля в апреле, но отказ снижаться вместе с ним с мая по июль — характерно для рынка, где торгуемый спотовый материал дефицитен.

Почему снизился импорт NPI в Китай?

Часть ответа кроется в изменении структуры выпуска продукции в Индонезии.

Индонезия — важнейший внешний источник NPI для китайского рынка. Однако некоторые гибкие индонезийские линии RKEF переключались с NPI на высокосортный никелевый штейн — промежуточный продукт, используемый далее в цепочке поставок аккумуляторов.

Производство NPI в Индонезии сократилось со 134 700 тонн никеля в марте до 127 500 тонн в июне, примерно на 7 % по сравнению с прошлым годом.

Выпуск высокосортного никелевого штейна двигался в противоположном направлении. В июне производство достигло 28 700 тонн никеля, рост примерно на 126 % к прошлому году.

В целом Индонезия не произвела меньше никеля. Она произвела никель в иной форме.

Совокупное производство NPI и высокосортного штейна все же выросло примерно на 4,5 % год к году. Однако доля NPI в этом совокупном выпуске упала с примерно 92 % до 82 %.

Этот сдвиг, таким образом, представлял собой структурное отвлечение никелевых единиц от NPI.

Направление переключения определяла экономика.

Некоторые индонезийские линии RKEF могут переключаться между выпуском NPI и высокосортного штейна. Когда маржа конверсии в штейн благоприятна, у производителей есть стимул перенаправлять выпуск NPI в штейн.

В период восстановления цен на никель с середины апреля до середины мая эта маржа конверсии ненадолго стала положительной. 13 мая производство высокосортного штейна вместо прямой продажи NPI давало расчетное преимущество в 2 936 юаней за тонну никеля.

Гибкие линии поэтому отдали предпочтение штейну. С учетом времени производства и доставки эффект проявился в июньских поставках в Китай, которые упали до самого низкого уровня в году.

Таким образом, снижение импорта было не просто временным сбоем в поставках. Оно отражало изменение экономики производства в Индонезии.

Поддержка предложения для NPI начинает ослабевать.

NPI по-прежнему поддерживается низкими доступными запасами, но картина предложения меняется по обе стороны рынка.

В Китае прибыльные предприятия уже наращивают производство. Выпуск вырос с 19 300 тонн никеля в апреле до 21 300 тонн в мае и 23 000 тонн в июне — рост примерно на 19 % за два месяца.

Расчетная денежная маржа более 130 юаней за пункт никеля дает прямой стимул для дальнейшего роста.

Экономика переключения продукции в Индонезии также развернулась.

По мере снижения цен на никель при сохранении твердости NPI конверсия NPI в высокосортный штейн становилась все менее привлекательной. Относительная маржа стала отрицательной в начале июня и упала до минус 18 074 юаней за тонну никеля 8 июля. В конце июля она оставалась около минус 12 500 юаней.

Для гибких индонезийских производителей стимул переключить мощности обратно на NPI теперь очевиден.

Эффект не будет немедленным. За изменениями в производстве должны последовать переработка, погрузка и доставка, прежде чем дополнительный материал достигнет Китая. Однако вероятность увеличения поставок примерно в августе возрастает.

Общие запасы NPI в Китае выросли примерно на 1 600 тонн никеля за неделю до 16 июля. Однако большая часть этого роста была связана с пополнением запасов на заводах, тогда как свободные запасы продолжали сокращаться. Физический дефицит пока не развернулся.

Ключевым сигналом станет устойчивое восстановление запасов у производителей и в портах.

Как только более высокое производство в Китае и возвращающееся индонезийское предложение начнут восстанавливать доступные запасы, рыночная власть продавцов может быстро ослабнуть. Поскольку расчетный нижний предел затрат в Китае снизился более чем на 120 юаней за пункт никеля с апреля, потенциальное снижение NPI может быть значительно больше, чем предполагает простое допущение «цена держится вблизи себестоимости».

Почему FeNi упал резче?

Первая причина — механическая.

Цена рафинированного никеля в Китае упала со 153 350 юаней за тонну 6 мая до 125 600 юаней 1 июля, снижение примерно на 18 %, прежде чем восстановиться до 130 250 юаней.

Поскольку более низкие цены на никель вошли в формулы расчетов с задержкой, средняя цена FeNi с поставкой упала с 1 380 юаней за пункт никеля в середине мая до 1 225 юаней в середине июля, снижение примерно на 11 %.

Это объясняет, почему FeNi последовал за снижением никеля. Но это не полностью объясняет, почему его премия к NPI сократилась с 231,5 юаня до менее 90 юаней.

Дополнительное давление возникло из-за изменения способа, которым некоторые китайские заводы по производству нержавеющей стали получали свои дополнительные единицы никеля.

Более дешевый рафинированный никель начал вытеснять спрос на FeNi.

Заводы по производству нержавеющей стали комбинируют несколько видов сырья для достижения целевого содержания никеля.

Когда среднее содержание никеля в NPI снижается, заводам необходимо получать больше никеля из других источников. Эти дополнительные единицы могут поступать из FeNi, рафинированного никеля или другого подходящего сырья.

Среднее содержание никеля в китайском высокосортном NPI снизилось с 11,33 % в январе до 11,00 % в конце июня, а затем немного восстановилось до 11,11 % в июле.

Это создало более широкую потребность в дополнительном никеле, но само изменение содержания не вызвало недавнюю корректировку закупок. Это сделали относительные цены.

Скидка NPI к рафинированному никелю сократилась с 380,5 юаня за пункт никеля 27 апреля до 110,5 юаня 30 июня — сжатие примерно на 70 %.

В пересчете на тот же содержащийся никель премия рафинированного никеля к FeNi упала с примерно 154 юаней за пункт никеля в начале мая до около 72 юаней в конце июля.

Для заводов с гибкими системами шихтовки и без особого дефицита железных единиц рафинированный никель становился все более конкурентоспособным.

Он требует небольшого физического объема, имеет ограниченные примесные ограничения и высокую ликвидность. Когда дополнительная цена, требуемая за эти преимущества, упала более чем вдвое, использование рафинированного никеля для дополнительного ввода никеля стало экономически оправданным.

Это не означает, что рафинированный никель может заменить FeNi на каждом заводе.

Некоторым заводам нужны железные единицы, содержащиеся в FeNi. Другие имеют ограниченную гибкость шихтовки или иную экономику печей. Их решения также зависят от извлечения никеля, ценности, приписываемой железу, энергопотребления и полной эффективной стоимости добавления никеля — а не просто от котировки за пункт никеля.

Таким образом, замещение происходит лишь на маржинальном уровне.

Но маржинальные покупатели часто определяют премию. Когда заводы, ранее готовые платить за удобство FeNi, сокращают закупки, продавцы FeNi теряют переговорную силу. Этого достаточно, чтобы сжать премию для более широкого рынка.

В некоторых сделках с низкосортным или спотовым FeNi цена за пункт содержащегося никеля в результате приблизилась или даже упала ниже цены NPI.

Окно замещения было наиболее широким в конце июня. С тех пор скидка NPI к рафинированному никелю снова расширилась до примерно 165 юаней за пункт никеля.

Если эта скидка продолжит расширяться, экономическое преимущество использования рафинированного никеля уменьшится, и некоторый маржинальный спрос может вернуться к FeNi.

Что может обратить вспять расхождение?

Три переменные определят, нормализуется ли спред между FeNi и NPI.

1. Восстановление свободных запасов NPI.

Производство NPI в Китае уже выросло примерно на 19 % с апреля. В Индонезии экономика конверсии NPI в высокосортный штейн стала глубоко отрицательной, создавая стимул переключить гибкие мощности обратно на NPI.

С учетом времени доставки август может стать важным окном для поступления в Китай увеличенных индонезийских поставок.

Если запасы производителей и портов начнут устойчиво расти, NPI может скорректироваться вниз. Тогда спред сузится со стороны NPI.

2. Восстановление базовых цен на никель.

FeNi реагирует на цены никеля с задержкой из-за формул ценообразования на основе среднемесячных значений.

Если никель на LME стабилизируется и восстановится, более высокие базовые цены должны постепенно войти в расчеты по FeNi. Премия FeNi тогда может улучшиться примерно через месяц, даже если NPI останется без изменений.

3. Скидка NPI к рафинированному никелю.

Это самый прямой индикатор маржинального выбора сырья заводами.

Если скидка NPI остается узкой, замещение рафинированным никелем останется привлекательным, и премия FeNi будет с трудом восстанавливаться.

Если скидка расширится, рафинированный никель потеряет часть экономического преимущества, уменьшая давление на спрос на FeNi.

Лучшее сырье не гарантирует фиксированной премии.

FeNi не утратил своих фундаментальных преимуществ.

Его более высокое содержание по-прежнему снижает потребности в физическом вводе, как правило, облегчает контроль углерода и примесей и может повысить эффективность шихтовки и плавки.

Но техническая ценность и рыночная премия — не одно и то же.

NPI может оставаться дорогим, когда немедленно доступное предложение дефицитно, даже если его производственные затраты снижаются. FeNi может потерять свою премию, когда базовые цены на никель снижаются, а заводы получают более дешевую альтернативу для своих маржинальных потребностей в никеле.

Нынешнее расхождение, таким образом, не является в первую очередь историей о качестве продукции. Это переоценка удобства в рамках двух разных систем ценообразования.

Чтобы судить, может ли премия FeNi восстановиться, рынок должен смотреть дальше содержания FeNi и его собственного предложения. Более важными индикаторами являются свободные запасы NPI в Китае, запаздывающие средние цены на никель и относительная стоимость использования рафинированного никеля на маржинальном уровне.

Содержание определяет, насколько полезно сырье. Маржинальный покупатель определяет, какая часть этой ценности может быть конвертирована в цену.

Автор: Брюс Чу
Аналитик по никелю и нержавеющей стали, Shanghai Metals Market
Эл. почта: bruce.chew@metal.com
Тел.: +601167087088