Недавний резкий рост цен на медь сопровождался рядом ключевых торговых тем: расширение спреда LME-COMEX, рекордно низкие TC на медный концентрат, энергетический кризис в Перу, повторяющаяся неопределённость вокруг темпов возобновления работы на Grasberg, а также эффект замещения между рафинированной медью и медным ломом в Китае. Однако на более глубоком уровне все эти события можно объяснить одной центральной темой: глобальный акцент на безопасности медных ресурсов продолжает усиливаться, и рынок переоценивает всю цепочку создания стоимости меди.
С 2025 года США продолжают укреплять стратегическое значение меди. В рамках расследования по Разделу 232 в отношении импорта меди США прямо включили медь, медные концентраты, рафинированную медь, медный лом и связанные производные продукты в сферу проверки национальной безопасности, а также потребовали оценить, как зависимость США от импорта меди может повлиять на национальную безопасность и промышленную устойчивость. В последующих политических дискуссиях также было предложено, чтобы часть высококачественного медного лома, производимого в США, приоритетно направлялась на внутренний рынок.
На этом фоне премия COMEX над LME — это уже не просто биржевой спред. Она стала ценовым сигналом, посредством которого американский рынок привлекает глобально поставляемые ресурсы рафинированной меди. Если спред LME-COMEX продолжит расширяться и станет достаточным для покрытия транспортных, финансовых, складских, поставочных и политических рисков, он может привлечь часть свободно торгуемого материала на американский рынок. Хотя этот раунд торговли отличается от 2025 года, рынок уже закладывает в цену более широкий спред. Пока рыночные слухи продолжают циркулировать, премия COMEX уже отразила способность американского рынка привлекать ресурсы. Приведёт ли это действительно к изменениям в физических торговых потоках, по-прежнему зависит от запасов LME в США, запасов COMEX и доли аннулированных варрантов. Если запасы LME в США снизятся, доля аннулированных варрантов вырастет, а запасы COMEX одновременно увеличатся, это будет свидетельствовать о том, что материал может перемещаться из системы LME в систему COMEX. В этом случае сокращение поставляемых ресурсов LME может создать пространство для усиления структуры бэквордации ближних контрактов LME.
Как только LME перейдёт из контанго в бэквордацию, влияние будет далее транслироваться в структуру LME-SHFE. Более сильная структура ближних контрактов LME сожмёт коэффициент импортного арбитража Китая и может даже развернуть спред LME-SHFE, пассивно открывая экспортное окно Китая. С одной стороны, более сильная структура LME повысит затраты плавильных заводов на сырьё и офшорные закупочные расходы. С другой стороны, если внутренний импортный коэффициент Китая останется слабым, экспорт может быть вынужден восстановиться для корректировки региональных ценовых спредов. В экстремальных рыночных условиях необходимо внимательно отслеживать временные спреды LME, особенно спред TOM-NEXT. Если TOM-NEXT быстро усиливается, это обычно указывает на рост давления на ближние поставляемые ресурсы, и рынок может перейти от обычной спредовой торговли к ценообразованию риска сквиза.
Для Китая ключевая логика заключается в обеспечении поставок сырья. TC на медный концентрат упали примерно до от -107 до -103 долл./т, что указывает на сохранение сильной переговорной позиции горнодобывающих компаний и продолжающийся рост давления на плавильные заводы в сфере закупок сырья. В краткосрочной перспективе высокие цены на серную кислоту всё ещё могут частично компенсировать потери маржи плавильных заводов. Однако на фоне ограничения или запрета Китаем части экспорта серной кислоты после мая дальнейший потенциал роста внутренних цен на кислоту может быть ограничен. Если цены на серную кислоту упадут, а TC останутся глубоко отрицательными, структура прибыли плавильных заводов станет ещё более искажённой. Если к этому добавится ослабление структуры LME-SHFE и ухудшение коэффициента импортного арбитража, плавильные заводы одновременно столкнутся с ростом затрат на сырьё, потерями по перерабатывающим сборам и снижением доходов от побочных продуктов.
Ещё один ключевой внутренний сигнал — медный лом. В настоящее время, хотя социальные запасы рафинированной меди в Китае продолжают снижаться на фоне ослабления эффекта замещения между рафинированной медью и ломом, резкий рост запасов медного лома также является реальностью. Под влиянием обратного выставления счетов и правил проверки добросовестной конкуренции налоговые издержки переработчиков медного лома возросли. Лом с документами стал дефицитным и всё больше направляется к плавильным заводам, сокращая фактический объём лома, доступного переработчикам, и тем самым поддерживая потребление рафинированной меди. Однако эта поддержка не безгранична. Если цены на медь продолжат расти, спред между рафинированной медью и ломом снова расширится, а давление запасов лома продолжит нарастать, стимул к замещению рафинированной меди ломом усилится. В этот момент спрос на рафинированную медь может резко снизиться под совокупным воздействием подавления потребления высокими ценами на медь и восстановления замещения ломом, а темпы сокращения запасов в Китае могут замедлиться или даже смениться накоплением запасов.
Недавние рыночные обсуждения энергетического кризиса в Перу и задержки темпов восстановления на Grasberg являются скорее эмоциональными триггерами в рамках более широкой темы ресурсной безопасности, нежели решающими переменными, уже изменившими текущий баланс рафинированной меди — иными словами, это скорее повод для рынка. Энергетическая проблема в Перу повысила внимание рынка к стабильности энергоснабжения южноамериканских рудников. Что касается Grasberg, Freeport Indonesia ранее упоминала, что полное восстановление может быть отложено до 2028 года, однако Freeport-McMoRan позже заявила, что по-прежнему придерживается плана восстановления полной производственной мощности к концу 2027 года, что свидетельствует о сохраняющемся разрыве между рыночными ожиданиями и фактическим воздействием. Эти события не нанесли серьёзного ущерба глобальному физическому балансу рафинированной меди в краткосрочной перспективе. Однако на фоне глубоко отрицательных TC, конкуренции за ресурсы между Китаем и США и расширяющихся межрыночных спредов любая неопределённость на уровне рудников будет усилена рынком в виде премии за безопасность поставок.
В перспективе пристального внимания заслуживают четыре группы индикаторов. Во-первых, спред LME-COMEX, запасы LME в США, запасы COMEX и доля аннулированных варрантов. Если спред расширяется одновременно с видимым перемещением материала из LME в COMEX, у бэквордации ближних контрактов LME ещё есть потенциал роста. Если запасы в США остаются высокими, спред с большей вероятностью останется на уровне политического и финансового ценообразования. Во-вторых, временные спреды LME, особенно Cash/3M и TOM-NEXT. Если TOM-NEXT аномально усиливается, рынку следует следить за риском структуры ближних контрактов. В-третьих, спред между рафинированной медью и ломом в Китае и запасы медного лома. Если спред между рафинированной медью и ломом расширяется и потоки лома восстанавливаются, поддержка потребления рафинированной меди ослабнет. В-четвёртых, TC, цены на серную кислоту и коэффициент LME-SHFE. Если TC продолжат ухудшаться, цены на кислоту упадут, а коэффициент ослабнет, операционное давление на плавильные заводы значительно возрастёт.
В целом, в условиях переоценки меди на фоне конкуренции за ресурсную безопасность сформировалась цепочка ценовой трансмиссии между COMEX, LME и SHFE, которая является прямым драйвером недавнего роста цен на медь. Под влиянием этих индикаторов потоки капитала и физические торговые потоки могут быть перестроены вновь. В этих условиях обеспечение стабильности цепочки поставок и безопасности затрат остаётся длительным и сложным процессом.
