Понимание золота и его роли в инвестиционных портфелях

Март 2026 года

В конце января цены на золото достигли исторического максимума — 5 400 долларов США за тройскую унцию (toz), после чего за два дня откатились примерно на 10%. На фоне высоких цен на золото мы рассматриваем основные факторы роста, дальнейшие перспективы и роль, которую золото может играть в портфеле.

Понимание ралли цен на золото

После десятилетия стагнации цена на золото выросла на 14% в 2023 году, на 27% в 2024 году и на 65% в 2025 году. Сейчас цена на этот драгоценный металл более чем на 170% выше уровня начала российско-украинского конфликта в феврале 2022 года.

Особенность этого роста, вероятно, заключается в том, что он совпал с периодом повышения, а затем стабилизации реальных ставок. Исторически цены на золото, как правило, росли при снижении реальных ставок — например, в период с 2002 по 2012 год, когда агрессивное снижение процентных ставок в США после краха пузыря доткомов, а затем во время глобального финансового кризиса, запустило долгосрочный бычий рынок золота.

Обратная зависимость между ценами на золото и процентными ставками интуитивно понятна. Золото не приносит ни процентов, ни дивидендов, как финансовые активы. Поэтому альтернативные издержки владения золотом растут при повышении реальных ставок. Кроме того, рост реальных ставок обычно сигнализирует о том, что центральные банки сосредоточены на сдерживании инфляции, что снижает спрос на активы, способные служить защитой от инфляции, такие как золото. 

Реальная доходность 10-летних казначейских облигаций США и золото

%, инвертированная шкала (левая ось); долл. США за тройскую унцию (правая ось)

Источник: LSEG Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Реальная доходность — это доходность 10-летних казначейских облигаций США, защищённых от инфляции. Прошлые результаты не являются надёжным индикатором текущих и будущих результатов. Данные по состоянию на 17 февраля 2026 года.

Исторически нарушение связи между золотом и реальными процентными ставками сигнализировало о смене глобального экономического режима. Со временем цена на золото проходила через длительные периоды низкой или нулевой доходности, которые прерывались резкими скачками. Текущий бычий рынок совпал с переходом к экономическому режиму, в центре которого находятся геополитика и бюджетные риски.

Цена на золото

долл. США за тройскую унцию, логарифмическая шкала

Источник: ICE, LSEG Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Прошлые результаты не являются надёжным индикатором текущих и будущих результатов. Данные по состоянию на 17 февраля 2026 года.

Геополитическая напряжённость и изменения в структуре резервов

По нашему мнению, этот сдвиг режима привёл к двум важным изменениям в том, что касается золота. Первое — это изменение, которое мы наблюдаем в поведении центральных банков мира и управляющих резервами. Не случайно разрыв связи между ценами на золото и реальными ставками совпал с вторжением России в Украину и последовавшими санкциями в отношении российских долларовых активов. Золото воспринимается как нейтральный актив, не подверженный заморозке или блокировке, как это бывает с валютными резервами.

Вторым фактором стал всплеск официальных закупок золота. За последние три года спрос на золото в среднем превышал 1 000 тонн в год, что почти втрое больше среднего показателя за предыдущее десятилетие. Мировые запасы золота у центральных банков достигли 36 000 тонн, превысив предыдущий пик времён нефтяного кризиса 1979 года и приблизившись к историческому максимуму, который в последний раз наблюдался в эпоху Бреттон-Вудской системы фиксированных обменных курсов. Страны, геополитически удалённые от Запада, особенно активно диверсифицируют резервы в пользу золота.

На фоне рекордных цен на золото его доля в мировых валютных резервах центральных банков выросла с 17% в конце 2024 года (по данным Всемирного банка) до 27% в конце 2025 года (согласно последней оценке Всемирного совета по золоту). Этот рост означает, что золото уверенно превзошло долю евро, составлявшую 16% в конце декабря 2024 года по данным базы Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER) Международного валютного фонда (МВФ), и теперь является вторым по величине резервным активом. Доля доллара США остаётся самой высокой, но снизилась с почти 60% десять лет назад до 48% в конце декабря 2024 года (IMF COFER)1. Ожидается, что текущий цикл закупок золота центральными банками и тенденция к диверсификации валютных резервов сохранятся.

Годовой спрос на золото со стороны центральных банков и других официальных учреждений

Тонны

Источник: Всемирный совет по золоту, J.P. Morgan Asset Management. Прошлые результаты не являются надёжным индикатором текущих и будущих результатов. Данные по состоянию на 17 февраля 2026 года.

Согласно опросу Всемирного совета по золоту, проведённому в начале 2024 года среди 60 центральных банков, около 29% планировали увеличить свои золотые резервы в течение следующего года. Опрос выявил три основные причины владения золотом, которые остаются актуальными: (1) использование в качестве долгосрочного средства сохранения стоимости и защиты от инфляции; (2) исторически сильные результаты в периоды кризисов; и (3) способность повышать диверсификацию портфеля.

Стремительный рост государственного долга и опасения по поводу инфляции

Государственный долг: % от номинального ВВП

Источник: Банк международных расчётов, BEA, Eurostat, IMF, LSEG Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Долг означает валовой долг по номинальной стоимости. Пунктирные линии обозначают прогнозы МВФ. Данные по состоянию на 17 февраля 2026 года.

Стимулирующие бюджетные планы и траектория государственного долга, вероятно, также способствовали росту спроса на золото как со стороны населения, так и со стороны частного сектора. Ожидания более мягкой бюджетной политики, особенно в сочетании с перспективой того, что западные центральные банки могут быть вынуждены снизить ставки для поддержки правительств, усилили вопросы о приверженности ценовой стабильности и стоимости валют в некоторых регионах. Одни из крупнейших дневных колебаний доллара за последние недели совпали с новостями об ослаблении независимости Федеральной резервной системы (ФРС).

Недавнее снижение цен на золото произошло после выдвижения президентом Трампом Кевина Уорша на пост следующего председателя ФРС. Очевидно, рынок воспринял Уорша как сильного и заслуживающего доверия кандидата на эту должность, который сохранит ценовую стабильность и, соответственно, поддержит стоимость доллара.

Исторически репутация руководителей экономической политики играла значительную роль в движении цен на золото. Приход Пола Волкера в ФРС в 1980-х годах с явной решимостью повышать ставки для борьбы с инфляцией совпал с продолжительным периодом слабости цен на золото.

Роль золота в портфеле

Геополитическая напряжённость, а также опасения по поводу бюджетной политики и центральных банков привели цену золота к текущему уровню. Если эти опасения вновь обострятся, золото обеспечит полезную страховку для портфелей в период, когда и акции, и облигации могут оказаться под давлением. Если рассмотреть 12 геополитических событий риска, произошедших со времени вторжения в Кувейт и первой войны в Персидском заливе в 1990 году, золото оказывается самым устойчивым защитным активом, прибавляя 4% в течение месяца после события. 10-летние государственные облигации США, как правило, показывают результаты лучше золота во время медвежьих рынков акций, а не в периоды геополитических событий.

Динамика различных классов активов после крупных мировых геополитических событий риска и медвежьих рынков индекса S&P 500 с 1990 года

%, доходность за 1 месяц

 Источник: ICE, LSEG Datastream, S&P Global, SWX Swiss Exchange, J.P. Morgan Asset Management. Доходность акций указана без учёта дивидендов. Прошлые результаты не являются надёжным индикатором текущих и будущих результатов. Данные по состоянию на 17 февраля 2026 года.

Однако, несмотря на эту историческую динамику, инвесторам следует учитывать три фактора при определении размера любой доли золота в своих портфелях.

Во-первых, если геополитическая напряжённость ослабнет, а центральные банки вновь подтвердят свою приверженность ценовой стабильности, золото может вступить в длительный период отставания, как это уже наблюдалось в истории.

Во-вторых, если инфляция действительно резко ускорится, золото может оказаться не лучшим инструментом защиты от инфляции. Был только один период, когда золото действительно выполняло эту функцию: десятилетие стагфляции 1970-х годов. После нефтяного кризиса 1973 года цены на нефть Brent в январе 1974 года подскочили на 240%, вызвав инфляционный шок, медвежий рынок и рецессию. В период с 1974 по 1982 год инфляция в США в среднем составляла 8% в год, а американская экономика находилась в состоянии спада 40% времени (значение ISM ниже 50). Золото было безусловно лучшим активом для владения и обеспечивало среднегодовую реальную доходность 13% (23% номинально). Тем временем американские акции топтались на месте, показывая среднегодовую реальную доходность 0%, а государственные облигации давали отрицательную совокупную реальную доходность на уровне 2% в год.

Инфляция в США и цены на золото в 1970-х годах

% изменение в годовом выражении (левая шкала); долл. США за тройскую унцию (правая шкала)

Источник: BLS, ICE, LSEG Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Прошлые результаты не являются надёжным индикатором текущих и будущих результатов. Данные по состоянию на 17 февраля 2026 года.

Однако в другие периоды связь между инфляцией и золотом была нестабильной. Например, динамика золота в 2022 году, когда его доходность составила 0%, показывает, что оно не всегда защищает инвесторов при всплеске инфляции. Можно утверждать, что этот результат был лучше, чем у акций и облигаций, которые показали отрицательную доходность 18% и 20% соответственно. Но сегодня инвесторам доступны и другие инструменты, которые, по нашему мнению, не только обеспечивают более надёжную защиту от инфляции, но и приносят существенную годовую доходность, например транспортные активы и базовая инфраструктура.

Доходность отдельных инструментов публичного и частного рынков в 2022 году

%, совокупная доходность в долларах США

Источник: Bloomberg, Burgiss, Cliffwater, FactSet, HFRI, ICE BofA, LSEG Datastream, MSCI, NCREIF, S&P Global, J.P. Morgan Asset Management. Global Aggregate: Bloomberg Global Aggregate; Global inflation-linked: Bloomberg Global Inflation-Linked; Global HY: ICE BofA Global High Yield; Хедж-фонды: HFRI Fund Weighted Composite; Базовая недвижимость США: NCREIF Property Index – Open End Diversified Core Equity; Базовая недвижимость Европы: MSCI Global Property Fund Index – Continental Europe; Прямое кредитование: Cliffwater Direct Lending Index; Инфраструктура: MSCI Global Quarterly Infrastructure Asset Index (равновзвешенная смесь); Лесные активы: NCREIF Timberland Total Return Index. Частный акционерный капитал и венчурный капитал — это доходности, взвешенные по времени, по данным Burgiss. Доходности транспортного сектора рассчитаны на основе индекса J.P. Morgan Asset Management. Прошлые результаты не являются надёжным индикатором текущих и будущих результатов. Данные по состоянию на 17 февраля 2026 года.

Третья причина внимательно подходить к распределению в золото — это волатильность. За последние 10 лет реализованная волатильность золота была вдвое выше, чем у государственных облигаций США, и даже выше, чем у американских акций. Поэтому золото не следует рассматривать как полноценную замену облигациям в портфеле. А если рынок опасается рецессии, вызванной падением спроса, то базовые облигации, вероятно, значительно превзойдут золото по доходности.

Коэффициент Шарпа для различных классов активов за последние 10 лет

x

Источник: ICE, LSEG Datastream, S&P Global, J.P. Morgan Asset Management. Прошлые результаты не являются надёжным индикатором текущих и будущих результатов. Данные по состоянию на 17 февраля 2026 года.

Заключение

Как мы увидели, золото не может служить надёжной заменой базовым облигациям, а его результаты в периоды высокой инфляции были неоднозначными. Тем не менее оно по-прежнему обеспечивает полезную диверсификацию в условиях повышенных геополитических и инфляционных рисков, способных негативно повлиять как на цены акций, так и на цены облигаций. Поэтому наряду с другими активами, защищающими от инфляции, такими как базовая инфраструктура и транспорт, золото заслуживает места в портфелях благодаря страховке, которую оно обеспечивает от этих современных хвостовых рисков.

1 Согласно данным МВФ, среди недавних покупателей — многие страны с формирующимся рынком, такие как Польша и Венгрия, при этом с 2019 года широкий круг стран существенно увеличил свои золотые резервы, в том числе Чехия (+418%), Объединённые Арабские Эмираты (+240%), Египет (+59%), Турция (+54%), а также Таиланд и Ирак (по +52%). 

Источник: