[Análise SMM] Por que o NPI se mantém firme enquanto o prêmio do FeNi desaba?

Dois sistemas de precificação puxam o mercado de matérias-primas de níquel da China em direções opostas

O mercado chinês de matérias-primas de níquel registrou uma divergência de preços incomum nos últimos dois meses.

Em teoria, o ferroníquel de maior teor deveria ser mais resiliente. Ele contém mais níquel, geralmente tem menos restrições de impurezas e pode ser mais eficiente para as siderúrgicas de aço inoxidável. No entanto, o FeNi caiu muito mais acentuadamente do que o ferro-gusa de níquel, ou NPI.

O prêmio do FeNi com pelo menos 30% de níquel sobre o NPI de 8–12% caiu de RMB 231,5 por ponto de níquel em meados de maio para RMB 86,5 em 8 de julho — uma contração de 62,6% em oito semanas. Desde então, recuperou-se ligeiramente para cerca de RMB 98.

Enquanto isso, o NPI quase não se moveu. O preço médio ex-works da SMM permaneceu dentro de uma faixa estreita de RMB 1.122–1.138 por ponto de níquel, uma flutuação de menos de 2%, mesmo com a queda dos preços de referência do níquel.

A explicação não é que o FeNi perdeu suas vantagens técnicas. Em vez disso, os dois produtos estão sendo puxados por sistemas de precificação diferentes.

O NPI é, em grande parte, precificado como uma commodity física à vista na China, onde a disponibilidade restrita permitiu que os vendedores resistissem a ofertas mais baixas. O FeNi está mais estreitamente ligado aos preços internacionais do níquel, muitas vezes por meio de fórmulas baseadas em médias mensais defasadas. Ao mesmo tempo, o níquel refinado mais barato começou a deslocar parte da demanda por FeNi na margem.

Juntas, essas forças reduziram drasticamente o prêmio que as siderúrgicas estão dispostas a pagar pelo FeNi.

Primeiro, o que é um “ponto de níquel”?

As matérias-primas de níquel contêm diferentes porcentagens de níquel, portanto, comparar seus preços por tonelada bruta pode ser enganoso. Por isso, o mercado chinês costuma cotar NPI e FeNi em renminbi por ponto de níquel.

Um ponto de níquel representa um ponto percentual de níquel contido em uma tonelada de material. Se o NPI com 10% de níquel for cotado a RMB 1.120 por ponto de níquel, seu valor bruto aproximado é de RMB 11.200 por tonelada.

Essa convenção permite comparar materiais de diferentes teores com base no níquel contido.

Isso também significa que o prêmio do FeNi não é simplesmente um pagamento por “mais níquel”. O teor de níquel já foi contabilizado. O prêmio representa o valor adicional que as siderúrgicas atribuem ao maior teor e às vantagens de manuseio do FeNi.

Em comparação com o NPI, o FeNi geralmente requer menos material físico para fornecer a mesma quantidade de níquel. Também pode proporcionar melhor controle sobre carbono e outras impurezas, melhorar a mistura e a eficiência do forno, e oferecer qualidade mais consistente.

É este prêmio por unidade de níquel contido — não o valor do níquel em si — que foi comprimido.

Há mais uma ressalva. O spread observado compara o FeNi entregue com impostos pagos na China com o NPI cotado na base ex-works. Portanto, inclui diferenças de frete, taxas portuárias e local de entrega.

Esses fatores afetam o nível absoluto do spread. Mas, como os custos logísticos estavam relativamente estáveis, não podem explicar uma contração de 63% em oito semanas.

Produtos similares, âncoras de precificação diferentes

Tanto o NPI quanto o FeNi são usados como matérias-primas contendo níquel na produção de aço inoxidável. Suas aplicações se sobrepõem, mas suas âncoras de precificação de curto prazo são diferentes.

O NPI se comporta principalmente como uma commodity física doméstica. Seu preço é influenciado pela oferta spot disponível, demanda de aço inoxidável, custos do minério, estoques e o custo caixa dos produtores marginais.

O FeNi é mais comumente vendido sob fórmulas vinculadas ao níquel da LME. O fornecimento tradicional geralmente é liquidado contra uma média mensal defasada, em vez do preço spot mais recente.

Como resultado, uma queda nos preços do níquel gradualmente se reflete nos valores dos contratos de FeNi. O NPI não segue necessariamente se o mercado físico chinês permanecer apertado.

Os dados corroboram essa distinção. De 1º de abril a 21 de julho, a correlação contemporânea do FeNi com o preço do níquel refinado da China foi de 0,66, comparada a -0,15 para o NPI.

A relação se tornou mais forte quando uma defasagem foi introduzida. A correlação do FeNi com o preço médio do níquel refinado dos 20 dias úteis anteriores subiu para 0,94, consistente com a precificação por fórmula de média mensal.

O preço do níquel refinado nº 1 da SMM é usado aqui como uma proxy doméstica comparável. É influenciado não apenas pela LME, mas também pelas taxas de câmbio e pelos prêmios físicos chineses, portanto, a relação não deve ser interpretada como uma correlação direta de um para um com a LME.

O mecanismo mais amplo é, no entanto, claro:

O FeNi está principalmente ancorado aos preços do níquel; o NPI está principalmente ancorado à disponibilidade física.

Quando os preços do níquel caem rapidamente enquanto o NPI permanece escasso, as duas curvas de preço se separam. O FeNi cai, o NPI se mantém firme e o prêmio entre eles se contrai.

Por que o NPI se recusou a cair?

O suporte do NPI veio inicialmente dos custos de produção. Depois, migrou para os estoques.

No início de abril, o preço médio do NPI na porta da fábrica era de RMB 1.080,5 por ponto de níquel. Isso estava cerca de RMB 37 abaixo do custo caixa estimado de RMB 1.117,7 para uma operação de forno rotativo-elétrico (RKEF) em Shandong usando minério importado.

Esse custo não representa toda a oferta indonésia. Serve como referência para a capacidade marginal chinesa que atende o mercado doméstico.

Com alguns produtores operando abaixo do custo caixa, novas quedas pareciam difíceis de sustentar. O NPI subsequentemente se recuperou de RMB 1.074 em 13 de abril para RMB 1.132,5 no início de maio.

A recuperação não foi impulsionada por um corte imediato na produção. A produção chinesa de NPI de alto teor manteve-se amplamente estável, em 19.400 toneladas de níquel em março e 19.300 toneladas em abril. Os preços do níquel refinado também subiram 13,6%, de RMB 135.000 para RMB 153.350 por tonelada, ajudando a melhorar o sentimento em todo o complexo do níquel.

Após maio, no entanto, o cenário de custos mudou.

Os custos de produção caíram, mas o NPI não.

O minério laterítico filipino com teor de 1,4% de níquel caiu de US$71 por tonelada métrica úmida, CIF China, no início de abril para US$57 em 21 de julho, uma queda de 19,7%.

O preço entregue do minério doméstico indonésio com teor de 1,6% de níquel também caiu, de um pico de US$79,3 por tonelada métrica úmida em meados de maio para US$66,1, uma queda de 16,6%.

Os preços mais baixos do minério reduziram o custo caixa estimado do RKEF de Shandong de RMB 1.117,7 para RMB 989,9 por ponto de níquel, uma queda de 11,4% em quatro meses.

Os preços do NPI mal reagiram.

A margem caixa implícita, consequentemente, passou de um prejuízo de aproximadamente RMB 37 para um lucro em torno de RMB 133 por ponto de níquel.

Se os altos custos de produção ainda fossem a principal razão para a resiliência do NPI, os preços deveriam ter enfraquecido à medida que os custos caíam. O fato de isso não ter ocorrido indica que outra forma de suporte assumiu o controle.

A verdadeira restrição era o estoque livremente disponível.

O estoque total de NPI da China não conta toda a história. Sua localização importa.

Do início de janeiro a 16 de julho, os estoques detidos pelas usinas de aço inoxidável a jusante permaneceram amplamente estáveis, entre 63.000 e 67.000 toneladas de níquel.

No mesmo período, os inventários nas partes mais acessíveis da cadeia de suprimentos — incluindo estoques de produtores, portos, operações integradas e outros canais de mercado — caíram de 67.100 para 27.600 toneladas de níquel, uma queda de 59%.

Os estoques nos portos, por si só, caíram 61%, de 56.700 para 22.200 toneladas de níquel.

Isso significa que as usinas não estavam simplesmente usando suas reservas internas de matéria-prima. A quantidade de material disponível para compra imediata no mercado realmente havia se contraído.

Os estoques livremente disponíveis caíram de aproximadamente metade do inventário total no início do ano para apenas 29%.

As importações enfraqueceram ao mesmo tempo. A China importou 81.400 toneladas de NPI em junho, uma queda de 17% em relação a maio e 35% em relação ao mesmo mês de 2025. Foi o menor volume mensal do ano.

Isso deu aos detentores de material físico um poder de precificação considerável, mesmo com a queda de seus custos de produção.

O desempenho assimétrico do NPI — subindo com o mercado de níquel em abril, mas se recusando a cair com ele de maio a julho — é típico de um mercado em que o material spot negociável é escasso.

Por que as importações chinesas de NPI caíram?

Parte da resposta está em uma mudança no mix de produtos da Indonésia.

A Indonésia é a fonte externa mais importante de NPI para o mercado chinês. Mas algumas linhas flexíveis de RKEF da Indonésia têm mudado de NPI para mate de níquel de alto teor, um produto intermediário usado mais adiante na cadeia de suprimentos de baterias.

A produção indonésia de NPI caiu de 134.700 toneladas de níquel em março para 127.500 toneladas em junho, uma queda de aproximadamente 7% ano a ano.

A produção de mate de níquel de alto teor moveu-se na direção oposta. A produção de junho atingiu 28.700 toneladas de níquel, um aumento de aproximadamente 126% em relação ao ano anterior.

A Indonésia não produziu menos níquel no total. Produziu o níquel em uma forma diferente.

A produção combinada de NPI e mate de alto teor ainda aumentou aproximadamente 4,5% ano a ano. No entanto, a participação do NPI nessa produção combinada caiu de cerca de 92% para 82%.

A mudança, portanto, representou um desvio estrutural de unidades de níquel para longe do NPI.

A economia determinou a direção da mudança.

Algumas linhas de RKEF da Indonésia podem alternar entre a produção de NPI e mate de alto teor. Quando a margem de conversão para mate é favorável, os produtores têm um incentivo para desviar a produção de NPI para mate.

Durante a recuperação dos preços do níquel de meados de abril a meados de maio, essa margem de conversão tornou-se brevemente positiva. Em 13 de maio, produzir mate de alto teor em vez de vender NPI diretamente ofereceu uma vantagem estimada de RMB 2.936 por tonelada de níquel.

As linhas flexíveis, consequentemente, favoreceram o mate. Após considerar o tempo de produção e embarque, o efeito apareceu nas chegadas de junho na China, que caíram para o nível mais baixo do ano.

A queda nas importações foi, portanto, mais do que uma interrupção temporária no transporte. Ela refletiu uma mudança na economia da produção da Indonésia.

O suporte de oferta para o NPI está começando a enfraquecer

O NPI permanece apoiado pelos baixos estoques disponíveis, mas o cenário de oferta está mudando em ambos os lados do mercado.

Na China, as operações lucrativas já estão aumentando a produção. A produção subiu de 19.300 toneladas de níquel em abril para 21.300 toneladas em maio e 23.000 toneladas em junho — um aumento de aproximadamente 19% em dois meses.

Uma margem de caixa estimada de mais de RMB 130 por ponto de níquel fornece um incentivo direto para novos aumentos.

A economia da mudança de produto da Indonésia também se reverteu.

À medida que os preços do níquel caíam enquanto o NPI permanecia firme, converter NPI em mate de alto teor tornou-se cada vez menos atraente. A margem relativa tornou-se negativa no início de junho e caiu para menos RMB 18.074 por tonelada de níquel em 8 de julho. Permaneceu perto de menos RMB 12.500 no final de julho.

Para os produtores indonésios flexíveis, o incentivo para redirecionar a capacidade de volta ao NPI agora é claro.

O efeito não será imediato. As mudanças na produção devem ser seguidas por processamento, carregamento e embarque antes que o material adicional chegue à China. Mas a probabilidade de maiores chegadas por volta de agosto está aumentando.

O estoque total de NPI da China aumentou cerca de 1.600 toneladas de níquel na semana até 16 de julho. A maior parte desse aumento refletiu a recomposição de estoque das usinas, no entanto, enquanto o estoque livremente disponível continuou a cair. A escassez física ainda não se reverteu.

O sinal-chave será uma recuperação sustentada nos estoques de produtores e portos.

Uma vez que a maior produção chinesa e a oferta indonésia de retorno comecem a reconstruir os estoques acessíveis, o poder de precificação dos vendedores pode enfraquecer rapidamente. Como o piso de custo estimado na China caiu mais de RMB 120 por ponto de níquel desde abril, a eventual desvantagem do NPI pode ser consideravelmente maior do que uma simples suposição de “preço permanece próximo ao custo” sugeriria.

Por que o FeNi caiu mais acentuadamente?

A primeira razão é mecânica.

O preço do níquel refinado na China caiu de RMB 153.350 por tonelada em 6 de maio para RMB 125.600 em 1º de julho, uma queda de aproximadamente 18%, antes de se recuperar para RMB 130.250.

À medida que os preços mais baixos do níquel entravam nas fórmulas de liquidação defasadas, o preço médio de entrega do FeNi caiu de RMB 1.380 por ponto de níquel em meados de maio para RMB 1.225 em meados de julho, uma queda de aproximadamente 11%.

Isso explica por que o FeNi seguiu o níquel para baixo. Não explica completamente por que seu prêmio sobre o NPI caiu de RMB 231,5 para menos de RMB 90.

A pressão adicional veio de uma mudança na forma como algumas usinas chinesas de aço inoxidável obtiveram suas unidades marginais de níquel.

Níquel refinado mais barato começou a deslocar a demanda por FeNi

As usinas de aço inoxidável combinam várias matérias-primas para atingir um teor de níquel alvo.

Quando o teor médio do NPI diminui, as usinas precisam obter mais níquel de outras fontes. Essas unidades adicionais podem vir do FeNi, níquel refinado ou outras matérias-primas adequadas.

O teor médio do NPI de alto teor chinês caiu de 11,33% em janeiro para 11,00% no final de junho, antes de se recuperar ligeiramente para 11,11% em julho.

Isso criou uma necessidade mais ampla de níquel suplementar, mas a mudança de teor por si só não desencadeou o ajuste recente nas compras. Foram os preços relativos.

O desconto do NPI em relação ao níquel refinado diminuiu de RMB 380,5 por ponto de níquel em 27 de abril para RMB 110,5 em 30 de junho — uma contração de cerca de 70%.

Na mesma base de níquel contido, o prêmio do níquel refinado sobre o FeNi caiu de aproximadamente RMB 154 por ponto de níquel no início de maio para cerca de RMB 72 no final de julho.

Para usinas com sistemas de mistura flexíveis e sem escassez específica de unidades de ferro, o níquel refinado tornou-se cada vez mais competitivo.

Exige pouco volume físico, possui limitações restritas de impurezas e é altamente líquido. Quando o preço extra exigido por essas vantagens caiu mais da metade, usar níquel refinado para adições marginais de níquel começou a fazer sentido econômico.

Isso não significa que o níquel refinado possa substituir o FeNi em todas as usinas.

Algumas usinas precisam das unidades de ferro contidas no FeNi. Outras têm flexibilidade de mistura limitada ou economias de forno diferentes. Suas decisões também dependem das taxas de recuperação de níquel, do valor atribuído ao ferro, do uso de energia e do custo total efetivo de adicionar níquel — não simplesmente do preço cotado por ponto de níquel.

A substituição, portanto, ocorre apenas na margem.

Mas os compradores marginais muitas vezes determinam o prêmio. Quando as usinas que antes estavam dispostas a pagar pela conveniência do FeNi reduzem suas compras, os vendedores de FeNi perdem poder de barganha. Isso é suficiente para comprimir o prêmio para o mercado mais amplo.

Em algumas transações de FeNi de baixo teor ou spot, o preço por ponto de níquel contido consequentemente se aproximou ou até caiu abaixo do do NPI.

A janela de substituição foi mais ampla no final de junho. Desde então, o desconto do NPI em relação ao níquel refinado aumentou novamente para cerca de RMB 165 por ponto de níquel.

Se esse desconto continuar a se expandir, a vantagem econômica de usar níquel refinado diminuirá e alguma demanda marginal poderá retornar ao FeNi.

O que poderia reverter a divergência?

Três variáveis determinarão se o spread FeNi–NPI se normaliza.

1. Uma recuperação nos estoques livremente disponíveis de NPI

A produção chinesa de NPI já aumentou aproximadamente 19% desde abril. Na Indonésia, a economia de converter NPI em mate de alto teor tornou-se profundamente negativa, criando um incentivo para redirecionar a capacidade flexível de volta ao NPI.

Considerando o tempo de embarque, agosto pode se tornar uma janela importante para que a maior oferta indonésia chegue à China.

Se os estoques de produtores e portos começarem a subir de forma sustentada, o NPI pode se ajustar para baixo. O spread então se estreitaria do lado do NPI.

2. Uma recuperação nos preços de referência do níquel

O FeNi responde aos preços do níquel com defasagem devido às suas fórmulas de precificação por média mensal.

Se o níquel da LME se estabilizar e se recuperar, preços de referência mais fortes devem gradualmente entrar nas liquidações do FeNi. O prêmio do FeNi poderia então melhorar cerca de um mês depois, mesmo que o NPI permaneça inalterado.

3. O desconto do NPI em relação ao níquel refinado

Este é o indicador mais direto da escolha marginal de matéria-prima das usinas.

Se o desconto do NPI permanecer estreito, a substituição por níquel refinado continuará atraente e o prêmio do FeNi terá dificuldade em se recuperar.

Se o desconto aumentar, o níquel refinado perderá parte de sua vantagem econômica, reduzindo a pressão sobre a demanda de FeNi.

Material de melhor qualidade não garante um prêmio fixo

O FeNi não perdeu suas vantagens fundamentais.

Seu teor mais alto ainda reduz os requisitos de insumos físicos, geralmente facilita o controle de carbono e impurezas, e pode melhorar a eficiência da mistura e fundição.

Mas valor técnico e prêmio de mercado não são a mesma coisa.

O NPI pode permanecer caro quando a oferta imediatamente disponível é escassa, mesmo que seu custo de produção esteja caindo. O FeNi pode perder seu prêmio quando os preços de referência do níquel caem e as usinas ganham uma alternativa mais barata para suas necessidades marginais de níquel.

A divergência atual, portanto, não é primariamente uma história sobre qualidade do produto. É uma reavaliação da conveniência sob dois sistemas de precificação diferentes.

Para julgar se o prêmio do FeNi pode se recuperar, o mercado deve olhar além do teor do FeNi e de sua própria oferta. Os indicadores mais importantes são o estoque de NPI livremente disponível na China, as médias defasadas do níquel e o custo relativo de usar níquel refinado na margem.

O teor determina o quão útil é uma matéria-prima. O comprador marginal determina quanto desse valor pode ser convertido em preço.

Escrito por Bruce Chew
Analista de Níquel e Aço Inoxidável, Shanghai Metals Market
E-mail: bruce.chew@metal.com
Tel: +601167087088