Báo cáo nghiên cứu của CITIC Securities lưu ý rằng trước thời điểm có thể xuất hiện điểm vào thị trường tăng giá chỉ số từ cuối quý 3 đến quý 4, chúng ta sẽ trải qua giai đoạn chuyển tiếp kéo dài 3-4 tháng. Báo cáo này tập trung phân tích môi trường và các chiến lược đối phó trong giai đoạn này. Về mặt kinh tế vĩ mô, tín hiệu nhu cầu trong nước và giá cả vẫn còn yếu, đòi hỏi phải có nhiều biện pháp cụ thể hơn để kiềm chế sự cạnh tranh khốc liệt và kích thích nhu cầu trong nước. Bất ổn ở nước ngoài vẫn tiếp diễn, với khả năng thông qua dự luật cắt giảm thuế của Mỹ có thể gây ra một đợt biến động thị trường khác. Về mặt thị trường, cổ phiếu vốn hóa nhỏ và các lĩnh vực chủ đề của cổ phiếu A nói chung đang ở mức cao, và sau những biểu hiện cực đoan từ tháng 4 đến tháng 5, sự biến động có thể sẽ xuất hiện. Đối với các chiến lược đối phó, việc chống lại sự can thiệp của kinh tế vĩ mô dựa vào các xu hướng công nghiệp tăng trưởng cao như AI, trong đó những phát triển tích cực gần đây trong lĩnh vực ứng dụng AI của Bắc Mỹ sẽ sớm được phản ánh trên thị trường Trung Quốc. Phân bổ cân bằng xuyên thị trường là một cách tiếp cận khác, vì thanh khoản của cổ phiếu Hồng Kông tiếp tục được cải thiện, khiến những đợt giảm giá tiềm năng do biến động tạo ra là cơ hội tốt để xây dựng vị thế.
Báo cáo đầy đủ như sau:
Tín hiệu Nhu cầu Trong Nước và Giá Cả Vẫn Yếu, Cần Có Nhiều Biện Pháp Chống Cạnh Tranh và Kích Thích Nhu Cầu Cụ Thể Hơn
Sau khi căng thẳng thương mại Trung - Mỹ ổn định sau các cuộc gọi giữa các nhà lãnh đạo, với áp lực lưu thông bên ngoài tạm thời giảm bớt, các nút thắt lưu thông bên trong sẽ lại trở thành trọng tâm của thị trường. Các chỉ số giá điển hình cho thấy: giá niêm yết trung bình của nhà ở cũ tại các thành phố hạng nhất tiếp tục giảm với khối lượng giao dịch giảm; tháng 5 đã chứng kiến các thương hiệu đại diện trong các lĩnh vực ăn uống, thức ăn nhanh và cà phê giảm giá toàn diện; trong dịp lễ Đua thuyền Rồng, giá vé máy bay hạng phổ thông trong nước giảm 0,7% so với cùng kỳ năm ngoái, vẫn thấp hơn 11% so với mức năm 2019; các thành phần PMI sản xuất tháng 5 về giá mua nguyên liệu và giá xuất xưởng đều giảm hơn nữa, với mức giảm sau gần với mức thấp nhất tháng 8 năm 2022. Những biểu hiện cụ thể của ngành công nghiệp bao gồm việc các hãng xe chủ động giảm giá để thanh lý hàng tồn kho, giảm trợ cấp cho thiết bị gia dụng, cạnh tranh trợ cấp thương mại điện tử gia tăng và các bình luận thường xuyên của truyền thông nhà nước chống lại "sự cạnh tranh khốc liệt", cho thấy những khoảng trống trong việc đạt được các mục tiêu chỉnh đốn toàn diện được nêu trong báo cáo công tác chính phủ năm nay. Là một biện pháp chống cạnh tranh quan trọng, Quy định sửa đổi của Hội đồng Nhà nước về Bảo đảm Thanh toán cho Doanh nghiệp Nhỏ và Vừa đã có hiệu lực từ ngày 1 tháng 6, quy định thời hạn thanh toán 60 ngày đối với các hợp đồng mua sắm của chính phủ, đồng thời cấm các hình thức thanh toán không bằng tiền mặt bắt buộc như thương phiếu, với các cơ chế bảo vệ đã được thiết lập. Tiến độ thực hiện cần được theo dõi chặt chẽ.
Những bất ổn định ở nước ngoài vẫn còn đáng kể, và việc thực hiện dự luật cắt giảm thuế có thể có khả năng gây ra một làn sóng bất ổn mới ở nước ngoài.
Trong ngắn hạn, các chỉ số hoạt động kinh doanh cốt lõi của các công ty hàng đầu Mỹ trong quý 1 năm 2025 vẫn mạnh mẽ, với 38% trong số các công ty mẫu mà chúng tôi theo dõi cho thấy sự tăng tốc trong các chỉ số hoạt động kinh doanh cốt lõi của họ. Tuy nhiên, nếu dự luật cắt giảm thuế do chính quyền Trump đề xuất được thực hiện, đặc biệt là Điều khoản 899 ("Biện pháp thực thi chống lại các loại thuế nước ngoài không công bằng"), nó có thể làm trầm trọng thêm lo ngại của thị trường về khả năng thanh toán của đồng đô la Mỹ. Mặc dù thị trường chứng khoán Mỹ tiếp tục mạnh mẽ, kịch bản thị trường chứng khoán Mỹ mạnh và thị trường trái phiếu Mỹ yếu đã bắt đầu ảnh hưởng đến tổng lợi nhuận danh mục đầu tư của các công ty quản lý tài sản toàn cầu lớn. Nếu chỉ số S&P 500 và chỉ số giá trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn (sử dụng Quỹ ETF trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 20 năm+ iShares) được cân đối theo tỷ lệ 6:4, thì mức giảm tích lũy của danh mục đầu tư kể từ tháng 12 năm ngoái đã đạt -3,3%. Trong cùng thời kỳ, nếu chỉ số MSCI Trung Quốc và Chỉ số Trái phiếu Chính phủ Trung Quốc (tính bằng đô la Mỹ) được cân đối theo tỷ lệ 6:4, thì tỷ suất lợi nhuận tích lũy đã đạt +11,3%. Nói cách khác, tỷ suất lợi nhuận tổng thể bằng đô la Mỹ khi đầu tư vào tài sản Trung Quốc (bao gồm cổ phiếu và trái phiếu) đã vượt trội hơn so với tài sản bằng đô la Mỹ. Năm nay, nhiều quỹ hưu trí Mỹ đang phải đối mặt với việc xem xét lại phân bổ tài sản, và xu hướng chung là dần dần giảm sự phụ thuộc vào tài sản bằng đô la Mỹ và tìm kiếm các chiến lược đầu tư đa dạng. Châu Âu có thể là điểm dừng đầu tiên để vốn dài hạn tăng cường nắm giữ, tiếp theo là khu vực Châu Á - Thái Bình Dương.
Cổ phiếu vốn hóa nhỏ và vốn hóa siêu nhỏ A-share và các khoản đầu tư theo chủ đề nói chung đang ở mức cao, và có thể xảy ra biến động sau mức biểu hiện cực đoan trong tháng 4 - tháng 5.
Hiện tại, tình trạng tắc nghẽn giao dịch và sự chênh lệch định giá của cổ phiếu vốn hóa nhỏ so với cổ phiếu vốn hóa lớn đều ở mức cao. Tỷ lệ khối lượng giao dịch giữa CSI 1000, CSI 2000 và CSI 300 (MA5) lần lượt đứng ở mức phân vị 96,6% và 98,5% kể từ năm 2021, và ở mức phân vị 85,9% và 99,3% kể từ năm 2015. Theo dữ liệu khảo sát từ các kênh của CITIC Securities, mức vị thế của các quỹ cổ phần tư nhân chủ động mẫu trong bốn giai đoạn gần đây (từ tuần ngày 8 tháng 5 đến tuần ngày 30 tháng 5) lần lượt là 77,3%, 77,6%, 79,8% và 77,9%, cho thấy có một số tăng vị thế trong thời kỳ luân chuyển cổ phiếu vốn hóa nhỏ và cổ phiếu theo chủ đề. Trong thời kỳ biểu hiện cực đoan của cổ phiếu vốn hóa nhỏ và cổ phiếu vốn hóa siêu nhỏ cũng như luân chuyển theo chủ đề trong tháng 4-5, hiệu ứng sinh lời dần dần giảm đi. Chỉ số lỗ giao dịch mà chúng tôi xây dựng đạt mức phân vị 31,5% kể từ năm 2015 tính đến ngày 6 tháng 6, tiếp tục giảm từ mức phân vị 87% vào cuối tháng 4 và mức phân vị 41% vào giữa tháng 5.
Để chống chọi với những xáo trộn kinh tế vĩ mô, chúng ta vẫn cần dựa vào các xu hướng công nghiệp như AI. Những thay đổi mới đang diễn ra ở Bắc Mỹ, và Trung Quốc cũng sẽ theo bước.
Trong bối cảnh các mô hình có khả năng xử lý văn bản dài và bộ nhớ được cải thiện nhanh chóng, các ứng dụng phía người dùng (C-end) đang phát triển theo hướng cá nhân hóa, với trải nghiệm và tương tác của người dùng không ngừng được cải thiện, thúc đẩy sự tăng vọt nhu cầu suy diễn. Khối lượng gọi token trung bình hàng ngày của các khách hàng như Microsoft và Google đã đạt mức nghìn tỷ, vượt xa mức tải của thời đại chatbot truyền thống. Theo ước tính đồng thuận từ Visible Alpha, từ quý 1 năm 2025 đến quý 4 năm 2026, tỷ lệ doanh thu GPU của NVIDIA + AMD so với doanh thu ASIC của Broadcom + Marvell dự kiến sẽ giảm từ 7,4x xuống còn 5,7x. Các công ty hàng đầu trong chuỗi AI của Mỹ đã báo cáo kết quả quý 1 năm 2025 mạnh mẽ, với các lĩnh vực CSP, ứng dụng, sức mạnh tính toán, máy chủ, chuỗi cung ứng và năng lượng vượt kỳ vọng, thúc đẩy sự điều chỉnh tăng kỳ vọng của nhà đầu tư. Trong cùng thời kỳ, hiệu suất của các lĩnh vực AI liên quan đến cổ phiếu A-share tụt hậu đáng kể, có thể là do các câu chuyện kinh tế vĩ mô trong nước và sự tập trung vào dược phẩm và tiêu dùng trong hai tháng qua. Mức định giá của các công ty cốt lõi trong chuỗi cung ứng AI Bắc Mỹ là rất hợp lý. Miễn là kỳ vọng về sự chậm lại trong việc sử dụng sức mạnh tính toán được đảo ngược, các vị thế hiện tại vẫn mang lại giá trị tốt. Hầu hết các công ty cổ phiếu A trong chuỗi AI Bắc Mỹ đều báo cáo lợi nhuận âm kể từ đầu năm nay, với nhiều định giá giảm xuống các phần trăm thấp hơn trong sáu tháng qua. Các phần trăm PE/PB của các lĩnh vực như chip AI và mô-đun quang học nói chung đều dưới 50%, khiến chúng trở thành hướng đi tốt nhất để chống chọi với sự biến động của thị trường và bất ổn kinh tế vĩ mô trong mùa báo cáo bán niên. Chuỗi trong nước có thể chậm hơn một chút so với tốc độ của Bắc Mỹ, nhưng tham khảo tiến độ của DeepSeek, sự chênh lệch thời gian này có thể chỉ là 3-6 tháng. Bắt đầu từ quý 3, dự kiến sẽ có một đợt xúc tác mới cho các ứng dụng trong nước và sức mạnh tính toán trong nước. Đầu tiên, chúng ta có thể thấy các gã khổng lồ internet trong nước tăng cường đầu tư vào AI cá nhân hóa (văn bản dài + bộ nhớ), và việc ra mắt mô hình mới của DeepSeek cũng có thể mang lại những thay đổi mới.
Thanh khoản của cổ phiếu Hồng Kông tiếp tục được cải thiện, và nếu có biến động ở nước ngoài, đây sẽ là cơ hội tốt để tăng vị thế.
Khối lượng giao dịch hiện tại của cổ phiếu Hồng Kông vẫn tương đối sôi động, với định giá của các công ty internet hàng đầu vẫn ở trong khoảng giữa trên của khoảng định giá bình thường. Chất lượng tài sản của cổ phiếu Hồng Kông cũng đang được cải thiện một cách có hệ thống. Ngoài các tài sản lãnh đạo kinh tế mới độc quyền hiện có, việc niêm yết các công ty cổ phiếu A tại Hồng Kông đã mang lại một số lượng lớn các công ty lãnh đạo sản xuất chất lượng cao. Chế độ 18C hấp dẫn hơn đối với các doanh nghiệp chuyên môn và sáng tạo, và các cổ phiếu Trung Quốc niêm yết tại Mỹ cũng được kỳ vọng sẽ tăng tốc trở về. Hơn nữa, thị trường chứng khoán Hồng Kông thực sự đã dẫn đầu trong việc tích lũy làn sóng lợi nhuận đầu tiên kể từ năm ngoái. Theo Tạp chí Chứng khoán Trung Quốc, dữ liệu từ các tổ chức bên thứ ba cho thấy lợi nhuận trung bình của các sản phẩm chiến lược cổ phiếu chủ quan dài hạn của quỹ tư nhân trong năm tháng đầu năm nay là 6,84%, với 1.189 sản phẩm đạt lợi nhuận dương, chiếm 68,65%. Tính đến ngày 6 tháng 6, lợi nhuận trung bình của các sản phẩm cổ phiếu chủ động công khai là 2,42%. Hiệu suất của quỹ tư nhân chủ quan dài hạn vượt trội hơn so với toàn bộ thị trường cổ phiếu công khai, có thể chính xác là bởi vì các quỹ tư nhân có trọng lượng phân bổ cao hơn trong cổ phiếu Hồng Kông (theo dữ liệu khảo sát từ các kênh của CITIC Securities, các quỹ tư nhân mẫu có khoảng 50% vị thế được phân bổ cho cổ phiếu Hồng Kông vào cuối tháng 3), trong khi các quỹ công vẫn phải đối mặt với nhiều hạn chế và trở ngại hơn trong việc phân bổ cho cổ phiếu Hồng Kông. Trong bối cảnh xu hướng dài hạn của tài sản Trung Quốc nói chung là tích cực, thị trường tăng giá của cổ phiếu Hồng Kông vẫn tiếp tục. Bất kỳ sự điều chỉnh nào do biến động thị trường nước ngoài đều sẽ là cơ hội tốt để tăng vị thế.
Tránh biến động vĩ mô, quay trở lại xu hướng ngành và cân đối phân bổ giữa cổ phiếu Hồng Kông và cổ phiếu A
1) Thị trường hiện đang bước vào giai đoạn mà các rối loạn kinh tế vĩ mô đang dần giảm đi. Điều quan trọng là phải bỏ qua những tiếng ồn và quay trở lại xu hướng ngành. Trọng tâm chính của thị trường sẽ dần dần chuyển từ những rối loạn ở cấp độ vĩ mô sang việc xác minh các yếu tố cơ bản và hiệu quả của việc thực hiện chính sách. Hiện tại, tín hiệu nhu cầu trong nước và giá cả vẫn còn yếu, và các chính sách nhằm chống lại sự cạnh tranh khốc liệt và thúc đẩy nhu cầu trong nước vẫn cần được tăng cường. Những bất ổn ở nước ngoài vẫn tiếp tục tồn tại, với "Đạo luật Giảm lạm phát (IRA)" của Mỹ và các chi tiết thực hiện của nó, đặc biệt là những chi tiết liên quan đến việc đánh thuế các doanh nghiệp nước ngoài, có khả năng trở thành nguyên nhân gây ra một đợt biến động mới. Trong bối cảnh thị trường này, chúng tôi khuyến nghị nên chú trọng hơn vào logic đầu tư cơ bản trong mùa báo cáo bán niên từ tháng 6 đến tháng 8, tránh phản ứng quá mức hoặc giao dịch dựa trên thông tin kinh tế vĩ mô thường xuyên.
2) Đối với cổ phiếu A, hãy tập trung vào chuỗi AI, trong khi cổ phiếu Hồng Kông bước vào giai đoạn lựa chọn cổ phiếu từ dưới lên. Việc áp dụng rộng rãi các chức năng văn bản dài và bộ nhớ đang thúc đẩy sự tăng trưởng liên tục của nhu cầu suy luận AI ở Bắc Mỹ, đại diện cho xu hướng ngành có khả năng tiếp tục vượt quá kỳ vọng trong nửa cuối năm. Trong lĩnh vực AI, những cơ hội rõ ràng đầu tiên nằm ở các công ty phần cứng có giá trị hợp lý và bị định giá thấp liên quan đến chuỗi cung ứng AI Bắc Mỹ. Khi các ứng dụng AI trong nước dần dần bắt kịp, cũng có không gian tăng trưởng cho chuỗi trong nước vào quý 3 năm 2025. Về phân bổ cụ thể, các lĩnh vực chính có xu hướng tăng trưởng rõ ràng và tương đối độc lập với các yếu tố vĩ mô là AI và dược phẩm sáng tạo. Do sự tập trung quá mức vào dược phẩm sáng tạo trước đây, chúng tôi khuyến nghị quay trở lại chuỗi AI từ tháng 6 đến tháng 8. Chuỗi cung ứng sức mạnh tính toán (máy chủ AI, chip ASIC, mô-đun quang học, công tắc, v.v.) đáng được chú ý chặt chẽ, trong khi phân khúc ứng dụng cần được theo dõi và quan sát liên tục. Ngoài ra, thanh khoản của cổ phiếu Hồng Kông tiếp tục được cải thiện, với các cổ phiếu vốn hóa lớn cốt lõi giao dịch ở mức trung bình đến cao trong phạm vi định giá của chúng. Ngay cả khi không có đủ độ đàn hồi beta tăng giá ngắn hạn, vẫn còn nhiều cơ hội để lựa chọn cổ phiếu từ dưới lên với khả năng chịu lỗi cao. Chúng tôi khuyến nghị tiếp tục cân bằng phân bổ giữa cổ phiếu Hồng Kông và cổ phiếu A.
Yếu tố rủi ro
Xung đột gia tăng trong các lĩnh vực công nghệ, thương mại và tài chính giữa Trung Quốc và Mỹ; thanh khoản vĩ mô được thắt chặt bất ngờ cả trong và ngoài nước; xung đột Nga - Ukraine và Trung Đông leo thang hơn nữa; tiêu thụ hàng tồn kho bất động sản của Trung Quốc chậm hơn dự kiến; và các chính sách được ưu tiên bất ngờ dưới thời Trump.