[SMM 분석] 인도네시아 니켈 감산 논의 탄력, 그러나 공급망 전반에 걸쳐 감산 근거는 엇갈려

10월 21일, 인도네시아 니켈 중간재의 조율된 감산 소식이 시장에 퍼졌다. 혼합수산화침전물(MHP) 50%, 고급 니켈 매트 50%, 니켈선철(NPI) 20% 감산이 그것이다. 중국계 주요 니켈 생산업체들이 공동 감산을 논의했다는 보도가 모멘텀을 더했고, 상하이선물거래소(SHFE)에서 가장 활발히 거래되는 니켈 선물은 이날 3.05% 상승 마감했다. 생산업체나 당국이 감산을 확인한 것은 아직 없다.

SMM은 감산의 논리가 제품별로 크게 다르다고 본다. MHP 생산업체는 현금 기준으로 손실을 보고 있어 감산 이유가 가장 뚜렷하다. 매트 생산량은 이미 줄어들어 추가로 줄일 여지가 거의 없다. NPI 제련소는 여전히 현금 마진을 내고 있어 대규모 자발적 감산은 가능성이 낮다. 각 부문에 대한 SMM의 평가는 다음과 같다.

MHP: 감산은 예상된 일이었다

최근 보도에 따르면 일부 인도네시아 고압산침출(HPAL) 생산업체가 MHP 생산량을 공동으로 50% 감산할 수 있으며, 이는 니켈 가격의 급반등을 일시적으로 촉발했다. 감산의 기준선이나 지속 기간을 명확히 한 발표는 아직 없다.

SMM은 이번 달 습식제련 중간재 생산량의 일부 감축이 업계에서 이미 널리 예상되어 왔기 때문에 감산 자체는 놀랄 일이 아니라고 지적한다. 다만 현재 생산량의 50% 감산은 놀라운 수준이다.

감산이 예고된 이유: 시장이 적자에서 흑자로 전환

3분기부터 인도네시아의 황 공급은 2분기 대비 크게 개선되었다. 호르무즈 해협을 통한 운송 접근성 개선과 캐나다 등에서의 추가 수입이 도움이 되었다. 황은 연소되어 HPAL에 사용되는 황산을 만드는 데 쓰이므로 MHP 생산 일정도 그에 따라 회복되었다.

수요 측면에서는 신에너지 수요로 3분기 황산니켈 소비가 연중 최고 수준에 근접했지만, 전해채취 니켈(MHP의 주요 수요처인 전해채취 방식으로 생산된 정련 니켈) 생산량은 점진적으로 축소되었다. SMM 데이터에 따르면 인도네시아의 MHP 수급 균형은 2분기 적자에서 흑자로 전환되었고, MHP 페이어블(LME 니켈 가격 대비 백분율로 표시되는 MHP 가격)이 약세를 보이기 시작했다. 니켈 가격이 아직 크게 하락하지 않았기 때문에 3분기 초 MHP 가격은 여전히 이론적 현금 생산 비용을 충당했다.

그림 1: 인도네시아 MHP 월간 생산량(kt Ni). 출처: SMM

3분기 말부터 4분기 초까지 MHP 시장은 더욱 약세를 보였다. 일부 주요 기업의 주문 변경으로 삼원계(NCM) 양극재 부문의 국내 황산니켈 소비가 감소하면서 MHP 수요가 위축되었다. 당시 공급 감소가 크지 않을 것으로 예상되면서 MHP는 점차 구매자 우위 시장이 되었고 지급률은 급락했다.

그림 2: LME 니켈 대비 MHP 니켈 지급률, 일별(%). 출처: SMM

비용: 현물 생산은 손익분기점 아래

니켈 광석과 황 가격은 소폭 하락했지만 연초 대비 여전히 높은 수준이다. SMM 데이터에 따르면 10월 중순 코발트 크레딧을 제외한 MHP 생산의 이론적 현금 비용은 니켈 톤당 약 14,500달러였다. 현재 코발트는 현금화가 어려워 이론적 코발트 크레딧이 곧바로 현금 흐름으로 이어지지 않는다.

SMM에 따르면 현물 MHP가 FOB 기준 니켈 톤당 13,000달러 미만에 판매되면서 생산업체들은 현재 생산의 마이너스 마진으로 인해 큰 압박을 받고 있다. 현물 비용이 판매 가격을 초과하는 공급 과잉 시장에서 감산은 논리적 귀결이었다.

그림 3: 인도네시아 MHP 현금 비용 및 총비용, 코발트 크레딧 제외, 주간($/mt Ni). 출처: SMM

영향: 지급률 하한선 형성, 반등에는 재고 소진 필요

감산 논의가 나오기 전 SMM은 MHP 지급률이 이미 바닥을 치고 있으며 추가 하락 여지가 제한적이라고 보았다. 공급 측면에서는 마이너스 마진으로 인해 생산업체가 추가 할인을 제공할 여지가 거의 없다. 수요 측면에서는 지급률이 1~2%포인트 더 하락하면 MHP를 구매하여 전해채취 니켈 생산에 사용하는 것이 경제성을 갖게 되어, 전해채취가 MHP 수요의 안전판 역할을 할 수 있다.

유일한 장애물은 코발트다. MHP에 포함된 코발트에 대한 헤지 수단이 없어 구매자는 코발트 가격 하락에 대한 비헤지(“네이키드 롱”) 노출을 감수해야 한다.

그림 4: 인도네시아 MHP 이익률, 주간(%): 코발트 크레딧 제외 현금 비용 기준; 코발트 크레딧 차감 총비용 기준. 출처: SMM

실제 합의 내용이 아직 확정되지 않았기 때문에 SMM은 시장 보도만을 바탕으로 두 가지 예시 시나리오를 제시했다. 이는 지침으로 의도된 것이 아니다.

• 시나리오 1: 현재 생산량의 50% 감산 시 월 15,000~18,000mt Ni의 MHP가 시장에서 제거된다.
• 시나리오 2: 업계 가동률이 50%로 하락하면 월 약 12,000mt Ni가 제거된다.

이 정도 규모의 감산은 느슨하게 공급되던 MHP 시장을 현저히 타이트하게 만들 것이며, 비용 지지가 뒷받침되는 가운데 지불가 하락세를 확실히 종식시킬 것이다. 그러나 반등을 위해서는 업스트림과 다운스트림 체인 전반에 걸친 의미 있는 재고 소진 또는 다운스트림 수요의 뚜렷한 회복이 필요하다.

그림 5: 인도네시아 MHP 월간 수급 밸런스(kt Ni, 양수 = 공급 과잉). 출처: SMM

핵심 요약: 내년 설비 확장 물결의 극단적 예고편

4분기 강제 감산은 대규모 신규 설비가 가동될 예정인 내년의 극단적 예행연습이다. 업스트림 제련 설비는 급격히 증가할 전망인 반면 다운스트림 소비는 이에 상응하는 증가 조짐을 보이지 않는다. 올해 생산업체들은 높은 비용으로 압박받고 있으며, 내년에는 낮은 판매 가격으로 압박받을 수 있다.

전해 채취 니켈은 잉여 MHP에 대한 장기적 최후의 수단으로 보일 수 있다. 그러나 전고체 배터리나 스테인리스가 충분한 추가 수요를 창출하기 전까지 생산업체들은 자체 가격을 계속 낮추지 않도록 생산량을 신중하게 계획해야 한다.

리스크

다시 강조하자면, 본 섹션의 감산 물량은 시장 정보에 기반한 가상의 추정치이며 지침으로 간주되어서는 안 된다. 확인은 기업들의 실제 생산 일정과 공식 발표를 기다려야 한다. 또한 니켈 가격이 과매수 상태가 되면 감산 지속 기간에 대한 의구심과 생산업체의 헤징이 가격에 하방 압력을 가할 수 있다.

니켈 매트: 생산량은 이미 감소하여 추가 감산의 영향은 제한적

10월 21일 인도네시아 고품위 니켈 매트 생산량 50% 감축 논의와 중국계 주요 생산업체들이 HPAL 감산을 협의 중이라는 외신 보도는 그날 가장 활발히 거래되는 SHFE 니켈 선물을 3.05% 끌어올리는 데 기여했다. 두 보도 모두 기업이나 당국에 의해 확인되지 않았다.

SMM 데이터에 따르면 매트 생산량은 해당 루머가 나오기 전에 이미 급격히 위축되었다. 감산이 실현되더라도 공급에 대한 한계적 영향은 제한적일 가능성이 높다.

8~9월 생산량 급감, 지불가는 보합 유지

인도네시아 매트 생산량은 8월 21,100mt Ni에서 9월 전월 대비 21.3% 감소한 16,600mt Ni를 기록했으며, SMM은 10월 15,800mt Ni를 예상한다. 월간 생산능력 70,900mt Ni 대비 가동률은 8월 약 30%에서 9월 약 23%로 하락했으며, 10월은 약 22%로 예상된다.

그림 6: 인도네시아 니켈 매트 생산량 및 가동률(좌)과 인도네시아 RKEF 니켈 생산량 중 매트 비중(우), 10월은 SMM 추정치. 출처: SMM

이러한 감소는 전환 경제성 악화를 반영한다. 인도네시아에서 매트를 생산하는 한 경로는 회전식 킬른-전기로(RKEF) 라인에서 생산된 NPI를 전로에서 매트로 전환하는 것이다. SMM 계산에 따르면 NPI를 직접 판매하는 대신 매트로 전환할 때의 마진은 8월 평균 –$522/mt Ni, 9월 –$377/mt Ni, 10월 상반기 –$467/mt Ni였다. 8월 3일 이후 48거래일 모두 마이너스를 기록했다.

총비용 기준으로 인도네시아 매트는 8월 초 약 $300/mt Ni의 이익에서 10월 중순 약 $857/mt Ni의 손실로 전환되었다. 그 결과 대부분의 RKEF 기반 매트 라인은 NPI 생산으로 복귀했다.

가격 측면에서 인도네시아 매트는 10월 22일 FOB 기준 $14,145/mt Ni로 평가되어 8월 말 대비 9.5% 하락했으며, 주로 니켈 가격 하락을 추종했다. LME 니켈 대비 지불가는 5월 중순 이후 약 93.5% 수준을 유지하고 있다.

현물 시장은 양측 모두 약세다. 주요 공급업체들은 장기 계약 체결을 마쳐 현물 물량이 거의 남아 있지 않으며, 이는 지불가를 지지한다. 외부에서 원료를 조달하는 구매자들은 MHP를 선호한다. 10월 21일 MHP로 황산니켈을 생산하는 마진은 5.8%인 반면 매트는 2.9%로, 매트 지불가의 상승 여력을 제한한다.

감산이 실현되더라도 한계적 영향은 제한적

해당 루머는 50%의 기준이 무엇인지 명시하지 않았다. 10월 추정 생산량을 절반으로 줄이면 월 약 7,900mt Ni가 제거되고 가동률은 약 11%로 하락한다. 인도네시아 전체 RKEF 니켈 생산량 맥락에서 이는 작은 비중이다.

7,900mt Ni는 인도네시아 월간 NPI 생산량의 약 6.2%에 해당한다. 대부분의 RKEF 라인이 이미 NPI로 복귀한 상황에서 이 경로의 추가 감산 여지는 제한적이다. 특히 라인 전환에도 불구하고 인도네시아 NPI 생산량은 8~9월에 증가하지 않았다. NPI와 매트 합산 생산량은 156,200mt Ni에서 145,100mt Ni로 감소했는데, 이는 전체 RKEF 가동률 하락이 전환 라인의 추가 NPI를 상쇄했기 때문이다.

현재 생산 중인 대부분의 매트는 비교적 고정된 인도 일정의 장기 계약으로 판매되고 있어 단기간의 급격한 감산 여지가 제한적이다. 전반적으로 SMM은 업계 전반의 50% 매트 감산은 상대적으로 실현 가능성이 낮다고 보며, 감축이 있더라도 개별 생산업체의 일시적 조정에 그칠 가능성이 높다.

전망: 루머에 신중히 접근할 필요, 생산량은 낮은 수준 유지 전망

감산이 확인되기 전까지 SMM은 매트에 대한 영향 해석에 신중을 기할 것을 권고한다. 생산량은 루머 이전에 이미 낮은 수준이었으며, 현재 생산량을 절반으로 줄여도 월 8,000mt Ni 미만이 제거되어 전체 니켈 공급에 대한 한계적 영향은 제한적이다. 단기적으로 SMM은 매트 지불가가 93~93.5% 범위에서 유지되고 생산량은 월 15,000~16,000mt Ni 수준을 유지할 것으로 예상한다.

주목할 점은 두 가지다. 첫째, 감산이 실현되는지, 그리고 어떤 규모와 기준으로 이루어지는지다. 둘째, 전환 마진이다. 니켈 가격이 반등하여 유지되는 반면 NPI 가격이 뒤처지면 정련 니켈 대비 NPI 할인폭이 확대되고 전환 마진이 회복될 수 있다. 그러면 유휴 전로가 재가동되어 매트 생산량이 증가할 수 있다.

NPI: 감산 논의가 심리를 지지하지만 제련소는 여전히 현금 마진 확보

10월 한 달간 가격의 일방적 하락

인도네시아 NPI 생산량은 10월 128,000mt Ni로 예상되며, 고품위 NPI 시장은 대체로 타이트한 균형 상태다. 그럼에도 가격은 9월과 10월에 걸쳐 꾸준히 하락했다. 현물 거래는 부진했고 다운스트림 구매자들은 신중한 태도로 대부분 관망했으며, 대부분의 거래는 적극적 매수보다는 즉시 수요를 위한 재고 보충이었다.

그림 7: 등급별 고품위 NPI 가격, 인도네시아산(중국 항구 인도 기준, 세금 포함) 및 중국산(공장 인도 기준), 니켈 포인트당 RMB, 즉 mt당 Ni 함량 1% 기준. 출처: SMM

감산 논의가 공급 기대를 높이지만 기준선은 여전히 이견

10월 21일 시장에서는 20% NPI 감산 논의가 들렸다. 그 기준으로 공급은 월 20,000mt Ni 이상 감소할 것이다.

시장 피드백에 따르면 인도네시아 최대 니켈 가공 허브인 중부 술라웨시의 인도네시아 모로왈리 산업단지(IMIP) 생산량은 엘니뇨 관련 가뭄으로 이미 20% 이상 감소했다. 다른 산업단지의 가동률은 대체로 70~80% 수준이다.

업계 논의에 따르면 20% 감산의 기준선은 여전히 협상 중이며 실제 물량은 확정되지 않았다. 시장은 실제 감산이 11월에 시행될 것으로 예상한다. NPI 가격은 해당 소식 이후 안정 및 반등 조짐을 보였다.

풍부한 재고와 높은 가격에 대한 낮은 수용도가 상승 여력 제한

감산 기대가 시장을 지지하고 있지만 NPI 재고는 풍부하고 스테인리스 공장들은 높은 가격의 원료를 받아들이기를 꺼린다. 관망 심리가 지속되고 있으며, 감산이 실제로 수급 상황을 변화시키기 전까지는 가격에 강한 지지를 제공하기 어렵다.

SMM은 고품위 NPI 가격이 11월에 강보합세로 안정될 가능성이 가장 높다고 예상하며, 상승 속도는 수급 변화와 다운스트림 매수에 따라 달라질 것이다.

그림 8: 부문별 중국 고품위 NPI 재고, 주간(kt, 총중량). 출처: SMM

현금 마진이 남아 있어 대규모 자발적 감산은 어려워

NPI 제련은 여전히 현금 이익을 창출하고 있어 생산업체들이 함께 감산할 내재적 유인이 거의 없다. SMM은 11월에 업계 전반의 대규모 자발적 감산을 예상하지 않는다. 실제 감축은 생산업체들이 합의하는 계획에 달려 있으며, 전체 물량은 관리 가능한 수준일 것으로 예상된다.

그림 9: 지역별 현물 광석 가격 기준 인도네시아 RKEF NPI 현금 비용 마진, 일별(%). 출처: SMM

전망: 가격은 감산 내러티브에 연동, 실제 이행이 반등을 결정

세 가지 니켈 중간재 전반에서 감산의 논리는 현저히 다르다. MHP 제련소는 마진이 깊은 마이너스 상태로 감산 유인이 가장 강하며, 루머로 떠도는 계획이 실현되면 MHP 공급 과잉을 효과적으로 완화할 것이다. 매트 생산량은 이미 위축되고 있고 가동률도 낮아 추가 변화는 주로 전환 경제성에 달려 있다.

NPI의 경우 현물 가격이 9~10월에 꾸준히 하락했고 IMIP는 가뭄으로 이미 약 20%의 생산량을 비자발적으로 잃었다. 그러나 NPI 제련소는 여전히 현금 마진을 확보하고 있어 대규모 자발적 감산은 달성하기 어렵고, 공동 감산의 기준선도 여전히 논의 중이다.

전반적으로 니켈 가격은 현재 체인 전반의 공동 감산 기대를 반영하여 거래되고 있으며 심리가 지지력을 제공하지만 여러 요인이 상승 여력을 제한한다. 니켈 반등 폭은 각 제품의 감산이 실제로 얼마나 이행되는지에 달려 있다. 최종 감산이 루머에 미치지 못하면 니켈 가격은 하락 조정 위험이 있다.