NLMK 그룹은 세계 20위권이자 러시아 1위 철강사다. 2025년 연차보고서는 타타스틸의 인도 확장과 유럽 전환의 두 가지 속도 이야기가 아니라, 수직 계열화와 최저 비용에 기반한 방어적 이야기를 들려준다. 수요 감소, 사상 최대 중국 수출, 루블화 강세가 동시에 압박하는 가운데 생산량과 유동성을 유지하면서, 2050년까지 이어지는 로드맵을 통해 탈탄소화 옵션을 열어두고 있다. 단서: 2022년 제재 이후 NLMK는 연결 손익계산서를 더 이상 공개하지 않으므로, 여기서 재무 세부사항은 제한적이며, 달러 수치는 2025년 평균 환율 83.8 RUB/USD로 루블에서 환산한 추정치일 뿐이다.

1. 업계 배경: 부진한 수요, 심화된 공급 과잉, 사상 최대 중국 수출

2025년 세계 철강 산업은 구조적 역풍에 직면했다. 세계 조강 생산량은 18억 5,000만 톤으로 전년 대비 약 2% 감소했다（Worldsteel은 18억 4,940만 톤으로 보고）. 중국의 부진한 수요와 함께 우회 수출로 인해 중국 철강 수출은 사상 최대인 1억 1,900만 톤에 달했으며, 이로 인한 공급 과잉이 글로벌 가격으로 전이되어 약 3% 하락했다. 러시아는 더 큰 타격을 입었다. 조강 생산량은 6,780만 톤（4.5% 감소）으로 15년 만에 최저치를 기록했으며, 중앙은행의 높은 기준금리가 건설 및 기타 수요를 억제했고, 달러 기준 국내 가격은 5% 하락했으며, 압연강재 국내 수요는 13%（약 270만 톤） 감소했다. 루블화 강세로 수출 경쟁력이 약화되는 가운데 중국 철강사들이 전통적인 러시아 시장에 진출했다.

2. 영업 성과: 수직 계열화가 진정한 해자다

철강 및 원자재 가격이 양방향으로 변동한 한 해 동안, NLMK의 회복력은 전체 공급망을 통제함으로써 비롯된다. 원자재 자급률은 최대 100%이며, 공장 인근에서 소비되어 외부 충격과 물류 위험을 최소화한다. 주요 사업장의 연간 철강 생산 능력은 약 1,430만 톤이며, 제품 구성은 일반 열연코일부터 전기강판과 같은 고부가 틈새 등급까지 아우르며 부문별 수요를 다각화한다. 2025년 1분기 말부터 회사는 구매 가격을 인하하고, 계약자 단가를 재협상했으며, 비핵심 수리를 연기하고 재고를 소진하여 약 7,200만 달러의 운전자본을 확보했다. 이로써 유동성을 보호하면서 목표 생산량을 유지했다.

3. 재무 성과: 비용 및 운전자본 레버 활용

다른 철강사와 달리 NLMK는 제재 하에서 연결 손익계산서를 공개하지 않으므로, 재무 상태는 산발적인 지출 및 위험 공시로만 윤곽을 그릴 수밖에 없다. 기본 논리는 비용 방어와 유동성 보호다. 매출은 글로벌 철강 가격에 의해 상한이 정해지며, 매출은 외화인 반면 비용은 루블화로 발생하므로 루블화 강세는 수출 마진을 직접 잠식한다. 지출이 공개된 부문에서는 환경과 기후가 주요 투자 대상이다. 2025년 환경 지출은 4억 3,000만 달러를 넘어섰으며, 이 중 약 1억 6,100만 달러가 기후/온실가스 프로젝트, 1억 4,900만 달러가 사회 투자, 5,500만 달러가 보건 및 안전에 사용되었다. 이는 2030 기후 프로그램과 최적가용기술 업그레이드 의무를 반영한다.

4. 주요 사업 활동: 탈탄소화는 고로 개보수 주기와 연계된 마라톤

NLMK의 철강 톤당 CO2 배출 집약도는 오랫동안 2.0–2.4톤 범위에 머물렀다. 2025년 집약도는 위치 기준 2.20, 시장 기준 2.08로, 이미 자체 2030년（위치 기준） 목표 2.27을 하회하고 있으며, 이는 실제 감축이 2030년 이후 공정 혁명에서 비롯되어야 함을 시사하는 보수적 목표다. 장기 로드맵: 2050년까지 자체 철광석을 활용한 HBI+EAF（열간 성형 철 + 전기로）로의 완전 전환을 통해 집약도를 1.2톤 이하（약 −40%）로 낮추고, 산업적 수소 환원과 충분한 저탄소 전력이 도입되면 CCUS 또는 상쇄와 결합하여 0.2톤（약 −90%）까지 낮춰 궁극적인 탄소 중립을 달성한다.

한편 NLMK는 두 가지 즉시 활용 가능한 레버를 당기고 있다. 2025년 원자력은 러시아 사업장의 외부 전력 거의 전부（약 54억 kWh, Scope 2 배출량 180만 톤 CO2 감축）를 충당하여 시장 기반 Scope 2를 거의 제로에 가깝게 만들었다. 또한 196억 m³의 고로 및 코크스로 가스（약 28억 m³의 순수 수소 함유）를 사용했으며, 자가 발전으로 리페츠크 전력의 60% 이상을 충당했다. NLMK 제품은 고객의 배출량도 줄여준다. 2025년 공급된 목표 물량으로 고객은 연간 240만 톤의 CO2를 회피할 수 있었으며, 전체 수명주기로는 약 2,990만 톤에 달한다. 환경 측면에서 리페츠크는 러시아 최초로 폐수 무방류를 달성했고, 재활용품 재사용률은 99%를 초과하며, 부상 빈도율（LTIFR）은 18% 감소, 중대 사고는 29% 감소했다.

결론: 저비용 요새는 탈탄소화 마라톤에서 살아남을 수 있을까?

NLMK의 2025년은 확장 이야기가 아니라 제약 속에서의 회복력 이야기다. 타타스틸이 인도의 현금흐름으로 유럽의 녹색 전환 자금을 조달하는 명제를 제시하는 반면, NLMK는 더 냉혹한 계산에 직면한다. 녹색 수소와 저탄소 설비에 대한 접근이 제한된 제재 환경에서, 2030년 이후에야 진정으로 시작되는 경로를 위해 어떻게 자본과 기술 옵션을 비축할 것인가. 2030년 집약도 목표（2.27）는 이미 2025년 현실（2.20）에 의해 소폭 초과 달성되어, 단기 감축 여력이 제한적임을 시사한다. 진정한 도약은 성숙한 HBI+EAF와 산업적 수소 환원에 달려 있다. 궁극적인 질문: 외부적 여건이 여전히 갖춰지지 않은 상황에서, NLMK의 비용 요새에서 창출되는 현금이 재무 규율을 유지하고 2050년까지 이어지는 탈탄소화 마라톤을 끝까지 견인할 수 있을까?