LME 재고, 2년래 최저치, 반면 중국은 공급 과잉

아연은 최근 며칠간 강세로 시장을 놀라게 했는데, 불과 5개월 전만 해도 펀더멘털이 전혀 강세가 아니었다는 게 믿기지 않을 정도다. 중국을 제외한 글로벌 아연 시장에서 재고가 극도로 낮은 수준으로 급감했다. 10월 22일 기준 LME 아연 재고는 약 3만4,700톤으로 줄었고, 이 중 즉시 인출 가능한 실물 재고는 2만4,850톤에 불과해 전 세계 하루 소비량을 간신히 충당할 수준이다. 연초(23만325톤) 대비 LME 재고는 약 85% 감소했다. 현재 이 수준은 2023년 2월 이후 2년래 최저치에 근접하며, 지속적인 하락 모멘텀이 이어지면서 공급 압박에 대한 시장의 우려가 고조되고 있다.

반면 중국 내 아연 재고는 증가세다. 중국의 사회 아연 잉곳 재고는 10월 23일 기준 약 16만2,000톤으로, 상반기 약 10만톤에서 급증했다. 이로 인해 해외 재고는 매우 낮은 반면 중국 재고는 증가하는 심각한 괴리가 나타나고 있으며, 이는 글로벌 시장이 중국 밖 지역은 심각한 공급 부족, 중국은 충분한 공급 과잉이라는 두 방향으로 나아가고 있음을 부각시킨다.

LME서 사상 최대 백워데이션과 숏 스퀴즈 전개

지속적인 재고 감소로 LME 아연 시장은 전례 없는 백워데이션으로 전환되며 숏 스퀴즈 신호를 보내고 있다. 10월 21일, LME 현물-3개월 아연 스프레드는 톤당 323달러까지 폭등, 최소 1997년 이후 최대 수준을 기록했다. 이 극단적인 가격 역전은 심각한 단기 공급 부족을 나타내며, 전형적인 스퀴즈 상황을 시사한다. LME 보고 데이터에 따르면, 근월물 롱 포지션 상위 6개 기관이 LME 창고 가용 재고의 300% 이상을 합동 보유 중이다. 실물 금속이 거의 없는 상황에서, 현물을 확보하지 못한 숏 포지션 보유자들은 막대한 손실을 겪고 있다. 이는 Tom/Next 스프레드가 톤당 30달러로 치솟은 데서 드러나며, 이는 2022년 스퀴즈 이후 최고 수준이다. 백워데이션이 심화되고 롤오버 비용이 이 정도로 쌓이면서 숏 세력은 딜레마에 빠졌다. 지금 청산해서 손실을 감수하든지, 롤오버 비용을 감내하며 다음 달로 이연하되 더 강한 스퀴즈 위험을 감수하든지 어느 쪽도 좋은 선택이 아니다.

그 금속은 실제로 어디로 갔을까요?

역사적으로 보면, 2024년에는 트레이딩 하우스와 창고 운영자들이 보관료를 나누기 위해 금속을 반복적으로 입출고하는 '창고료 분할' 계약을 맺으면서 LME 창고, 특히 싱가포르 창고에서 대량의 금속이 취소된 후 재등록되는 현상이 나타났습니다. 이로 인해 재고 수준이 변동하고 구조가 바뀌었지만, 실제 금속이 반드시 국경을 넘을 필요는 없었습니다. 그러나 올해 LME 창고에서 빠져나간 아연은 예전처럼 다시 유입되지 않고 있습니다. 워런트가 취소되면 해당 금속은 더 이상 LME 시스템으로 돌아오지 않습니다.

최근 몇 년간 LME 아연 재고가 대부분 보관되어 온 싱가포르의 통관 데이터에 따르면, SHG 아연괴의 총 수출량은 2025년 5월 이후 급증하여 8월에는 5만 톤을 넘어섰습니다. 반면 총 수입량은 지속적으로 감소했습니다. 2025년 첫 7개월간 총 수출량은 18만 9,700톤에 달해, 약 15만 4,500톤에 불과했던 2024년 싱가포르 연간 수출량을 이미 초과했습니다. 반면 2025년 연초 대비 누계 수입량은 2만 8,900톤에 그쳐 전년 동기 대비 81.3% 감소했습니다. 이번에는 금속이 물리적으로 싱가포르 밖으로 유출되고 있으며, 다시 우리 시야로 돌아오지 않는 것으로 보입니다.

그렇다면 이 금속들은 어디로 갔을까요? 싱가포르 통관 데이터에 따르면, 이 금속 유출분은 주로 하류 수요가 있어 소재를 흡수할 수 있는 신흥 시장으로 향했습니다. 예를 들어 주요 동남아시아 국가(베트남, 말레이시아, 인도네시아 등), 중동 및 인도 등입니다. 이 지역들은 전통적인 정제 아연 순수입국으로, 아연 도금용 금속에 대한 실제 수요가 여전히 강하지만 현지 생산 능력은 제한적입니다. 추정하건대, 이 지역으로 보내진 금속량은 현지 수요를 보충하고도 남을 만큼 충분하며, 일부는 현지 현물 시장에서 바로 소비되고, 또 다른 일부는 공급망 하류의 다른 최종 사용자에게 재수출되었으며, 나머지는 LME 시스템 밖의 비공식 재고로 보유되고 있을 가능성이 있습니다. ILZSG의 최신 수치에 따르면, 이 지역들의 수요는 약 0.8% 증가하는 데 그칠 것으로 전망됩니다. 이를 고려할 때, 해당 시장으로 유입된 제품의 상당 부분이 결국 다른 곳으로 재수출되거나 현지 비공식 재고 시스템 내에 남아 있을 가능성이 매우 높습니다.

또한 2025년 8월 한 달에만 싱가포르에서 미국으로 약 2만 톤의 아연이 선적되었다는 점도 주목할 만합니다. 아연 재고의 일부는 아연에 대한 잠재적인 232조 관세 조치를 예상하여 조기에 미국으로 선적된 것으로 보입니다. 미국 정부는 2025년 4월 아연을 포함한 핵심 광물에 대한 232조 조사에 착수했으며, 이에 따라 정제 아연 수입품에 관세가 부과될 수 있다는 기대가 높아졌습니다. 이러한 정책 불확실성에 직면하여 일부 트레이더들은 조사 결론이 나기 전에 금속을 미국으로 이동시킬 충분한 동기를 가질 수 있습니다. 이는 높은 미국 아연 프리미엄을 활용하고 잠재적인 수입 관세보다 앞서 나가기 위함입니다.

지역적 불균형의 배경 - 중국이 중국 외 지역을 앞서는 이유는?

2025년 이후, 중국의 아연 제련소들은 작년의 어려움에서 빠르게 회복되었습니다. 국내 광산 프로젝트와 수입 아연 정광으로부터의 원료 공급 증가 덕분에, SMM 조사에 따르면 제련소들은 평균 약 1개월 분량의 원료를 재고로 보유하고 있습니다. 협상에서 더 많은 힘을 얻으며 현물 TC도 오르기 시작했습니다. 부산물(예: 은, 금, 황산)의 가격도 상당히 견조하고 유리하여 중국 생산자들의 제련 마진은 꽤 좋은 수준입니다.

한편, 중국 외 지역 제련소들은 여전히 높은 운영 비용, 낮은 TC, 여러 차례의 가동 중단 또는 정전 등으로 어려움을 겪고 있습니다. Nyrstar의 호바트 공장은 이전에 2025년 4월부터 생산량을 25% 감축한다고 발표했습니다. 영풍의 석포 제련소는 환경 규제 문제로 2개월간 중단된 후 최근 가동을 재개했으며, Teck의 트레일 운영은 2025년 생산 계획을 자발적으로 하향 조정했습니다.

낮은 원료 가용성과 높은 에너지 비용은 유럽 제련소들의 공통된 과제로 남아 있습니다. 오다(Odda)의 연간 15만 톤 확장 프로젝트는 중국 외 지역 정제 시장에 큰 보탬이 되지만, 중간재 부족으로 인해 생산 능력 확대 속도가 부정적인 영향을 받고 있습니다.

중국과 중국 외 지역 모두에서 수요가 비교적 안정적으로 유지되면서, 지역별 공급의 차이가 결국 지역적 불균형을 초래했습니다. SMM 추정에 따르면 중국에서는 약 29만 톤의 막대한 정제 아연 공급 과잉이 발생하는 반면, 중국 외 지역은 여전히 약 9만 톤의 적자가 있을 것으로 예상됩니다.

중국의 아연 수출 창구 – 언제, 어떤 규모의 수출을 예상해야 할까?

뚜렷한 지역적 불균형 속에서, 핵심 질문은 중국 제련소들이 언제 차익 거래 기회를 포착하여 대량의 아연 수출을 시작할 것인가입니다. LME와 SHFE 간 가격 차이가 확대되면서 수출 경제성이 개선되고 있습니다.

중국의 정제 아연괴에는 13%의 부가가치세(VAT)가 부과됩니다. 수출용 아연괴에 대한 세금 환급은 2008년에 폐지되어, 수출업체가 이 비용을 자체적으로 부담해야 합니다. SHG 아연괴에는 명목상 20%의 수출 관세가 부과되나, 2025년에는 잠정적으로 0%가 적용됩니다. 따라서 중국 생산업체가 대량 수출을 시작하려면, 수출 이익이 다음 비용을 충당할 수 있을 만큼 충분해야 합니다:

1) 13% 부가가치세;

2) 운송비 (해상 운임 + 내륙 운임);

3) 보험료 (CIF 조건 기준);

4) 해당 시 발생하는 기타 비용.

작성일(10월 24일) 기준, SHFE/LME 환율은 약 7.35 수준이며, 중국의 아연 수입 시 톤당 5,000~6,500위안의 손실이 발생할 것으로 추정됩니다. LME 싱가포르 창고로 아연을 수출할 경우의 이론적 이익은 톤당 1,128위안, 동남아 현물 시장으로의 수출 이익은 톤당 1,769위안으로, 이미 현물 시장과 LME 시스템 양쪽 모두로의 수출을 감당할 수 있는 수준입니다.

그러나 호가 기간(QP) 문제는 실제 수출 마진을 결정하는 중요한 요소로 남아 있습니다. 현재 백워데이션 구조 하에서, 대부분의 동남아 현지 구매자들은 자신들의 화물 가격을 LME 현물 호가에 연동하는 것을 꺼립니다. 대신, 그들은 QP를 11월과 같은 선물 월로 고정하는 것을 선호합니다. 그러나 중국 수출업체의 경우, 오직 LME 현물 기준으로 가격을 책정해야만 수익성이 있습니다. 거래가 선물 QP로 가격이 결정되면, 수출업체는 사실상 백워데이션 효과를 상실하게 되어, 현물 가격과 3개월 선물 가격 간의 큰 스프레드로 인해 수익이 감소하며, 이는 중국 수출업체의 아연괴 해외 수출 의지를 저하시킵니다.

중국 해관 통계에 따르면, 중국은 9월에 정제 아연 2,478톤을 수출하여 전월 대비 696.96% 증가를 기록했습니다. 2025년 연간 누계 기준으로 중국은 15,602톤의 정제 아연을 수출하여, 전년 동기 대비 누적 32.75% 증가를 나타냈습니다. SMM은 10월 수출량이 약 10,000톤으로 증가할 수 있으며, 이는 LME의 극심한 공급 부족과 비정상적인 스프레드를 완화하는 데 도움이 될 것으로 추정합니다.

그러나 우리는 중국이 내년에 아연 순수출국이 될 것이라고 생각하지 않으며, 수출 창구가 오래 지속될 것이라고도 보지 않습니다. 중국 생산업체들이 수출을 시작했던 마지막 사례는 2022년으로, 당시 에너지 위기가 유럽의 정제 아연 생산에 큰 타격을 주면서 제련소들의 생산량이 감축되었고 (예: Nyrstar Budel, Glencore Portovesme) 장기간의 공급 부족 상황이 발생했습니다. 수출 창구는 3~4개월 동안 열려 있다가 중국 내 가격이 반등하면서 상하이선물거래소(SHFE)/런던금속거래소(LME) 비율이 약 6.3에서 7.8로 상승했고, 차익거래 창구가 닫혔습니다. 이번에는 중국 외 지역의 생산 문제가 2022년 에너지 위기 때만큼 심각하지 않습니다. 재고에 가시적인 개선이 나타나면 가격 차이가 빠르게 축소될 가능성이 높아, 수출 차익거래 창구가 오래 유지되지는 않을 것으로 예상됩니다.

전망: 스프레드, 재고 및 지역적 재조정

전 세계적으로 정제 아연 시장은 여전히 잉여 상태이며, 올해 20만 톤, 2026년에는 28만 톤의 잉여가 예상됩니다. 중장기적으로 아연 시장의 극단적인 구조는 시간이 지나면서 조정되고 정상화될 가능성이 크지만, 정확한 시기는 몇 가지 주요 촉발 요인에 달려 있습니다.

가장 중요한 촉매는 중국의 수출입니다. 차익거래 창구가 계속 열려 있으면 향후 수개월 동안 중국의 아연 수출이 증가할 것으로 많은 이들이 예상합니다. 더 많은 중국산 금속이 LME 창고에 도착하면 LME 재고가 결국 바닥을 찍고 증가하기 시작하여 즉각적인 실물 압박을 완화하고 가파른 스프레드를 축소할 것입니다. 10월 23일, 싱가포르의 LME 창고에 약 2,500톤의 입고가 있었습니다. 물량은 많지 않지만, 이는 신규 금속이 LME 시스템에 유입되기 시작했다는 신호로 작용합니다.

둘째, 중국 외 지역의 제련소 생산 능력 회복 가능성이 공급을 늘릴 수 있습니다. Hobart가 제련 사업 지원을 위한 정부 자금을 확보했고, Trail은 3분기 이익률 개선을 보고했으며, Seokpo 제련소는 여전히 회복 중인 가운데, 아연 가격 상승과 제련 수수료(TC) 상승과 함께 중국 외 지역 제련소들이 다시 복귀할 방법을 찾고 있습니다. 이러한 안도감은 단기적으로는 다소 제한적이고 장기적인 관점에서 더 의미가 있지만, 잠재적으로 정제 공급을 늘리고 재고 재구축에 도움을 줄 수 있습니다.

셋째, 높은 아연 가격이 비가시적 재고가 LME 시스템으로 다시 유입되도록 유인할 수 있습니다. 하지만 실물 금속 대부분을 대규모 롱 포지션을 보유하고 즉각적인 유동성 압박을 받지 않는 지배적 플레이어가 장악하고 있다면, 시장에 물량을 방출할 유인이 거의 없습니다. 현재 미결제약정 대비 등록 재고 비율은 이들에게 근월물 시장에 대한 강력한 영향력을 제공합니다. 재고를 유보함으로써 근월물 시장을 긴축시키고 숏 스퀴즈를 일으켜 백워데이션에서 더 큰 수익을 거둘 수 있습니다. 2026년 연간 벤치마크 및 장기 계약 협상을 앞두고 일부 시장 참가자들이 아연 가격을 높게 유지하려는 동기를 가질 가능성도 있습니다. LME 현물 가격이나 근월물 스프레드를 강세로 유지하면 TC, 프리미엄, 연간 가격 공식 협상에서 판매자 입지를 강화하는 데 도움이 될 수 있습니다. 현재 시장 집중도와 제한된 유동성을 고려할 때, 이러한 인센티브에 의한 긴축을 배제할 수 없으며, 실제로 얼마나 많은 비등록 재고가 LME 시스템으로 환원되도록 유도할 수 있을지는 여전히 큰 의문입니다.

LME 재고 보충 속도에 영향을 미칠 또 다른 'X-팩터'는 진행 중인 미국 무역확장법 232조 조사 결과입니다. 미국 정부가 명백히 '휴가 중'이므로 결과가 나오기까지 더 오래 기다려야 할 수도 있습니다. 조사 결과 SHG 아연괴에 수입 관세가 부과되면 미국 내 공급 부족이 지속될 가능성이 높고, 미국으로의 금속 유입이 계속 제한되면서 LME 시스템은 또 다른 어려움을 겪을 수 있습니다. 반대로 추가 관세가 없다는 결과가 나오면 높은 미국 프리미엄이 완화될 수 있습니다. 이 경우 높은 아연 가격이 현재 미국에 있는 금속 중 일부를 미국 LME 창고로 인도하도록 유인하여 가시적 재고 회복을 뒷받침할 수 있습니다.

모든 가능성을 고려할 때, 금속은 출처에 관계없이 전 세계에서 LME 시스템으로 돌아올 길을 찾아야 하며, 그래야 LME 재고가 안정화됩니다. 그때까지는 스프레드 변동성과 스퀴즈 위험이 지속될 것입니다. 궁극적으로 점진적인 글로벌 재조정이 이루어지고 깊은 백워데이션이 완화된 후에는 아연 시장이 펀더멘털 기반 가격 책정과 보다 정상적인 선물 구조로 돌아갈 것입니다. 그러나 정상화 속도는 앞서 언급된 트리거들이 실제로 어떻게 전개되느냐에 달려 있습니다.

저자: Yueang He, SMM UK 아연·납 애널리스트

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