7월 18일, LME 아연은 톤당 2,737.5달러에 개장하여 장중 최고 톤당 2,826.5달러를 기록한 후 2,824.5달러에 마감, 86.5달러(3.16%) 상승했습니다. 7월 21일 월요일 현재, LME 아연은 상승 추세를 이어가며 톤당 2,844.5달러로 마감하며 강력한 가격 모멘텀을 유지했습니다. 이는 몇 주 전만 해도 분석가들 사이에서 널리 퍼져 있던 LME 아연의 약세 전망에서 눈에 띄는 반전입니다.

2025년 7월 중순, LME 아연 가격은 단 몇 개의 거래 세션—특히 7월 17일, 18일, 21일에 걸쳐 급등했습니다. 이면에서 가격 움직임은 거시경제 신호, 창고 재고 역학, 공격적인 워런트 취소, 그리고 변화하는 시장 구조와 밀접하게 연관됩니다. 다음은 주요 동인과 시장 일각에서 숏스퀴즈(스퀴즈)의 형성으로 보고 있는 논리에 대한 분석입니다.

거시경제 배경이 비철금속 랠리의 무대를 마련하다

2025년 7월의 거시 환경은 비철금속 랠리를 위한 여건을 조성했습니다. 인플레이션이 완화 조짐을 보이고, 미국 고용 및 PMI 지표는 견조함을 유지하면서 달러는 약세를 보였으며, 시장은 연준이 긴축 사이클을 중단하거나 선회할 것이라는 확신을 갖게 되었고, 이는 아연을 포함한 여러 원자재에 우호적이었습니다.

동시에 중국 정책은 안정적 성장을 촉진하는 긍정적 신호를 내보냈습니다. 7월 18일, 공업정보화부(MIIT)는 철강, 전력, 비철금속 등 분야에서 신규 산업 지원 계획을 발표하며 선진 생산능력의 촉진과 낙후 생산능력의 단계적 폐지를 강조했습니다. 7월 1일 회의에서 정부가 '안티 인볼루션(반과열)' 개념을 처음 발표한 이후, 이 메시지는 시장에 빠르게 흡수되어 정부가 무분별한 생산능력 확장을 줄이고, 과잉생산 문제를 해결하며, 비철금속 수요를 촉진하려는 의도로 해석되었습니다. 중국의 국내 지원이 LME보다 상하이선물거래소(SHFE)에 더 큰 영향을 미치고 아연괴 수입 차익거래 창구가 여전히 닫혀 있지만, 개선된 심리는 LME 비철금속 전반을 끌어올렸습니다.

LME 아연 재고: 지속적인 재고 감소와 급증하는 취소 물량

아연 가격 상승의 또 다른 가장 중요한 계기는 LME 아연 재고의 낮은 수준이었습니다. 4월 LME 아연 재고 급증 이후, 재고는 7월 11일 약 105.25kt까지 지속 감소했다. 감소분 대부분은 아시아 창고, 특히 싱가포르의 지속적 출고에서 비롯되었다. 세관 데이터에 따르면, 2025년 1~4월 싱가포르는 79.5kt의 아연을 수출했으며, 이는 전년 대비 98% 증가한 수치다.

그림 1 최근 수개월간 LME 재고 빠르게 감소

아연 가격 급등 전, LME 재고는 이례적 변동성을 보였다. 재고는 7월 중순 잠시 120kt를 상회했으나, 이후 빠르게 줄어 7월 22일 기사 작성 시점 기준 약 116.6kt를 기록했다.

7월 14일경, 일부 아연 잉곳이 LME 워런트로 등록되며 LME 재고가 즉시 증가했다. 시장은 숏 포지션이 스퀴즈 압력을 완화하기 위해 실물을 인도한 것으로 추정했다. 그러나 이 완화는 오래가지 못했다. 곧이어 대량의 워런트가 LME 창고에서 취소되었다. 7월 21일, 취소된 워런트는 59.9kt로 급증하며 전일 대비 178.93% 폭증했다. 취소 비율은 전체 LME 아연 재고의 20% 미만에서 약 50%로 뛰었으며, 이는 사용 가능한 아연의 절반이 인도 목적으로 묶여 현물 시장의 금속 유동성이 급격히 줄었음을 의미한다. 이에 강세 심리가 빠르게 강화되었다.

콘탱고에서 백워데이션으로: 현물-3개월 스프레드의 신호

또 다른 주요 신호는 LME 아연 현물-3개월 스프레드의 변화였다. 2025년 상반기 내내 LME 아연은 콘탱고 구조를 유지했으나, 지속적인 재고 감소로 구조가 뒤집히기 시작했다.

그림 2 LME 아연 현물-3개월 스프레드 빠르게 축소, 구조 전환 시작

• 7월 9일, LME 아연 현물-3개월 스프레드는 수 달러 수준의 콘탱고에서 톤당 1.96달러의 소폭 백워데이션으로 좁혀졌다. 이는 6개월 만에 기간구조가 처음으로 역전된 것이다. 이는 현물 시장의 타이트니스 초기 신호이자 LME 시장에서 현물 가용성 축소를 경고하는 신호였다.

• 7월 9일 백워데이션 출현 이후, 7월 중순 LME 재고는 소폭 반등했다. 이는 일부 숏 셀러가 실물 아연을 인도했기 때문으로 보인다. 이 인도로 인해 현물 프리미엄은 빠르게 사라졌고, LME 아연 현물-3개월 스프레드는 약한 콘탱고로 되돌아갔다. 시장은 추가 스퀴즈가 발생하지 않을 것으로 예상했다. 하지만 이러한 상황은 오래가지 않았다.

• 7월 17~18일 취소된 워런트가 급증한 이후, LME 시스템 내 가용 아연 물량이 급격히 감소했으며, 현물-3개월물 스프레드가 빠르게 백워데이션으로 다시 전환되었다. 7월 18일경 백워데이션은 더 확대되었다. 재고 감소는 현물 공급 위축 기대를 부추겼다.

현물-3개월물 스프레드의 갑작스러운 백워데이션 전환은 재고 및 워런트 데이터 움직임과 함께 의도적인 현물 아연 공급 위축과 스퀴즈 가능성에 대한 시장의 예상을 강화시켰다. 이러한 기대는 투기적 매수세를 유입시켰고, 결국 가격 상승을 부추기며 피드백 루프를 형성했다.

전반적으로 최근 LME 현물-3개월물 스프레드의 변동성은 시장 심리와 수급 역학의 핵심 지표 역할을 했다. 변동의 이면에는 급격한 재고 감소와 집중된 투기적 포지셔닝이 밀접하게 연관되어 있다.

자금 흐름: 포지션 집중도 상승

최근 아연 가격 랠리 동안 매수 포지션 집중 징후가 시장의 큰 주목을 받았다. 7월 하반기 LME 포지션 보고서에 따르면 근월물 계약의 매수 포지션 비중이 눈에 띄게 증가했다. 시장 데이터에 따르면 소수 참가자들이 최근월물 계약에 매수 포지션을 축적하는 동시에 취소된 워런트의 상당 부분을 장악하고 있었다.

이러한 포지션 집중도 급등은 종종 숏 스퀴즈의 조기 경고 신호로 간주되며, 이는 과거 일부 스퀴즈 사례 전에 관찰됐던 행동과 유사하다. 한 예로 2024년 10월, 한 대형 트레이더가 최근월물 아연 미결제약정의 40% 이상을 보유하고 LME 아연 워런트의 50~80%를 비축한 것으로 알려졌으며, 이는 이후 LME 아연 선물 구조를 콘탱고에서 급격한 백워데이션으로 전환시켰다.

이번 7월 아연 가격 랠리는 과거 사례와 비교할 때 여러 유사점을 지닌다. 비정상적으로 높은 매수 포지션 집중도, 취소된 워런트의 급증, 지속적으로 낮은 LME 아연 재고 수준 등 모든 요인을 종합하면, 지배적 세력이 다시 전략적으로 거래소 내 인도 가능 아연 공급을 조여 스퀴즈를 유발하고, 숏 포지션에 압박을 가해 포지션 청산을 강요했을 가능성이 크며, 이는 LME 아연 가격 상승을 더욱 가속화하고 있음을 시사한다.

2022년 니켈 시장 위기 이후, LME는 지나치게 편중된 포지션에 대한 감독을 강화하기 위해 선제적으로 특정 제한 조치를 시행해 오고 있습니다. 앞서 2025년 6월, 한 대형 트레이딩 하우스가 보유한 6월물 알루미늄 포지션이 미결제약정의 약 30~39%에 달하고 창고 재고를 크게 초과하자, 거래소는 스퀴즈 우려가 커지는 가운데 극단적인 포지션을 완화하기 위해 보유 물량 일부를 대여하도록 강제한 바 있습니다. 그러나 규정을 준수하는 범위 내에서, 대형 펀드는 여전히 장외 창고에 재고를 비축하거나 거래소 워런트를 확보하는 방식으로 단기 수급에 영향을 미칠 수 있습니다.

앞으로 시장 참가자들은 자금 흐름과 포지션 집중도 변화를 파악하기 위해 LME의 정기 보고서(예: COTR)를 면밀히 주시해야 할 것입니다.

모호한 시장 동인, 향후 전망은

최근 아연 가격 급등의 배경으로, 업계 내에서는 주요 국제 트레이딩 하우스들이 핵심 동력으로 작용했다는 소문이 널리 퍼져 있습니다. 시장에서는 대형 기관들이 현물 재고와 자금 흐름에 대한 통제력을 활용하여 근월물 계약에서 공격적으로 롱 포지션을 구축하는 동시에 상당량의 워런트를 취소함으로써, 전략적으로 시장 내 스퀴즈를 조성했을 가능성이 제기되고 있습니다.

대형 트레이딩 하우스들의 아연 가격 상승 견인에는 다양한 동기가 있을 수 있습니다. 한편으로는, 이전에 낮은 가격에 롱 포지션을 구축했거나 충분한 현물을 확보해 두었다면, 가격 급등을 이용해 높은 가격에 매도함으로써 두 가격대 사이에서 상당한 차익을 실현할 수 있습니다. 다른 한편으로, 가격 급등은 산업 사슬 전반의 이익 분배 구조를 직접적으로 재편할 수 있습니다. 특히 광산과 제련 사업을 모두 보유한 수직 계열화된 트레이딩 하우스의 경우, 보유 광산은 더 높은 광석 가치로 이익을 얻고, 제련소는 상승된 가격에 판매되는 잉곳을 통해 더 높은 제련 마진을 확보하게 됩니다. 비중국 지역의 아연 제련소들이 전반적으로 낮은 제련 수수료(TC)와 제한된 이익 마진으로 고통받으며 낮은 가동률을 유지하고 있는 상황에서, 충분한 현물 확보와 높은 아연 가격은 모두 호재입니다.

물론, 동시에 다른 시장 참가자들이 최근 랠리에 기여했을 가능성도 배제할 수 없습니다. LME가 7월 18일 발표한 최신 COTR에 따르면, '투자 회사 및 신용 기관' 카테고리가 보유한 롱 포지션 비중은 전체 미결제약정의 57.41%로, 전주 대비 0.82%p 증가했습니다. 일부 헤지펀드, 투자은행 및 기관 투자자들은 아연 시장의 스퀴즈 역학을 파악하고, 캘린더 스프레드 차익거래를 위해 롱 포지션을 확대할 기회를 포착했을 수도 있다. 그러나 현재 파악된 바에 따르면, 대규모 실물 아연 금속을 이동시킬 수 있는 능력은 여전히 주요 업체들에 집중되어 있다. 소규모 업체와 펀드들은 일반적으로 이러한 대규모 워런트 이동을 자체적으로 발생시킬 자본과 운영 인프라가 부족하다.

향후 주요 리스크는 주도적인 롱 측이 누구든 포지션을 청산하기 시작할 경우 급격한 반전이 뒤따를 수 있다는 점이다. 이전에 취소된 워런트가 LME 시스템으로 반환되어 급격한 가격 조정을 촉발할 수 있다. 따라서 투자자들은 근본적인 수급 펀더멘털뿐만 아니라 포지션 변동과 대형 시장 참가자들의 행동에도 주의를 기울여야 하며, 이러한 행동이 타이트한 실물 시장을 넘어 시장 역학의 방향성을 좌우할 수 있다.

저자: Yueang He, SMM UK 아연·납 애널리스트

문의: yueanghe@smm.cn | +44 (0)7522 173725

(본 정보는 SMM 리서치팀의 시장 수집 및 종합 평가에 기반합니다. 본 글에서 제공되는 정보는 참고용이며, 투자 연구 및 의사 결정을 위한 직접적인 조언이 아닙니다. 고객은 신중하게 결정하고, 이 정보로 자신의 독립적 판단을 대체하지 말아야 합니다. 고객이 내린 모든 결정은 SMM과 무관합니다.)