CITIC증권의 연구 보고서는 3분기 후반에서 4분기 사이 지수 강세장에 진입할 가능성이 있는 시점 이전에 3~4개월의 전환기를 겪을 것이라고 지적했습니다. 이 보고서는 이 기간의 환경과 대응 전략을 분석하는 데 중점을 둡니다. 거시경제 측면에서는 내수와 가격 신호가 여전히 약세를 보이고 있어, 출혈 경쟁을 억제하고 내수를 부양하기 위한 더 구체적인 조치가 필요합니다. 해외 불확실성은 지속되고 있으며, 미국 감세 법안이 통과될 경우 또 한 번의 시장 소란을 촉발할 수 있습니다. 시장 측면에서는 A주 소형주와 테마 섹터가 전반적으로 높은 수준에 있으며, 4월부터 5월까지의 극단적인 성과 이후 변동성이 나타날 수 있습니다. 대응 전략으로는 AI와 같은 고성장 산업 트렌드에 의존하여 거시적 교란에 저항하는 것이 중요합니다. 최근 북미 AI 애플리케이션 분야의 긍정적인 발전이 곧 중국 시장에 반영될 것입니다. 크로스 마켓 균형 배분도 한 가지 방법으로, 홍콩 주식의 유동성이 지속적으로 개선되면서 변동성에 따른 하락이 포지션 구축의 좋은 기회가 되고 있습니다.
전체 보고서는 다음과 같습니다:
내수 및 가격 신호 여전히 약세, 더 구체적인 반경쟁 및 내수 부양책 필요
미중 정상 통화 이후 무역 긴장이 안정되고 대외 순환 압력이 일시적으로 완화되면서, 내부 순환의 병목 현상이 다시 시장의 가격 중심으로 부각될 것입니다. 대표적인 가격 지표를 보면: 1선 도시 중고 주택 평균 매도 호가는 거래량 감소와 함께 하락세를 이어가고 있습니다. 5월에는 외식, 패스트푸드, 커피 분야의 주요 브랜드들이 일제히 가격을 인하했습니다. 단오절 연휴 국내 이코노미 클래스 항공권 가격은 전년 동기 대비 0.7% 하락하여 여전히 2019년 수준을 11% 밑돌았습니다. 5월 제조업 PMI의 원자재 구매 가격과 출고 가격 구성 요소는 모두 추가 하락했으며, 특히 출고 가격은 2022년 8월 저점에 근접했습니다. 업종별로는 재고 감축을 위한 자동차 가격 인하, 가전 보조금 축소, 전자상거래 보조금 경쟁 심화, 그리고 국영 미디어에서 "출혈 경쟁"을 반대하는 논평이 빈번하게 등장한 점 등이 나타났습니다. 이는 올해 정부 업무 보고서의 종합적인 정리 목표 달성에 미흡함이 있음을 시사합니다. 반경쟁 핵심 조치로, 국무원의 개정된 《중소기업 대금 지급 보장 규정》이 6월 1일부로 시행되어 정부 조달 계약의 지급 기한을 60일로 의무화하고 상업어음과 같은 비현금 결제를 금지하는 동시에 보호 메커니즘을 마련했습니다. 이행 경과를 면밀히 주시해야 합니다.
해외 불확실성이 여전히 크며, 감세 법안 시행이 새로운 해외 혼란을 촉발할 가능성이 있습니다.
단기적으로 1분기 25년 미국 주요 기업의 핵심 영업 지표는 견조하며, 저희가 추적하는 표본 기업 중 38%가 핵심 영업 지표에서 가속화를 나타냈습니다. 그러나 트럼프 행정부가 제안한 감세 법안, 특히 제899조('불공정 외국 세금에 대한 집행 조치')가 시행될 경우 달러 신인도를 둘러싼 시장 우려가 심화될 수 있습니다. 미 증시 강세가 지속되고 있음에도 불구하고, 견조한 주식과 약세 채권 시나리오는 대형 글로벌 자산운용사의 전체 포트폴리오 수익률에 영향을 미치기 시작했습니다. S&P 500과 장기 미 국채 가격 지수(iShares 20+년 만기 미 국채 ETF 활용)를 6:4로 편입하면 작년 12월 이후 포트폴리오 누적 하락률이 -3.3%에 달했습니다. 같은 기간 MSCI 중국 지수와 CSI 국채 지수(달러 환산)를 6:4로 편입하면 누적 수익률이 +11.3%에 이릅니다. 즉, 중국 자산(주식·채권 포함) 투자의 종합 달러 수익률이 미국 달러 자산을 현저히 앞섰습니다. 올해 많은 미국 연기금이 자산 배분 재검토를 앞두고 있으며, 점차 달러 자산 의존도를 낮추고 다각화된 전략을 모색하는 게 대세입니다. 유럽이 장기 자본의 첫 비중 확대 대상이 되고, 이후 아시아·태평양 지역이 뒤따를 전망입니다.
A주 중소형주 및 마이크로캡과 테마주는 전반적으로 고점에 있으며, 4~5월의 극단적 성과 이후 변동성이 나타날 수 있습니다.
현재 소형주 거래 혼잡도와 대형주 대비 소형주의 밸류에이션 괴리는 모두 높은 수준입니다. CSI 1000, CSI 2000과 CSI 300의 거래량 비율(5일 이동평균)은 2021년 이후 각각 96.6% 및 98.5% 백분위, 2015년 이후 85.9% 및 99.3% 백분위에 있습니다. CITIC 증권의 채널 조사 데이터에 따르면, 지난 4주(5월 8일 주~5월 30일 주) 표본 적극적 사모펀드의 포지션 비중은 각각 77.3%, 77.6%, 79.8%, 77.9%로, 소형주 및 테마주 순환매 과정에서 일정 부분 포지션 증가가 있었습니다. 4~5월 소형주·마이크로캡과 테마 순환매의 극단적 성과 동안 수익화 효과는 점차 약화되었습니다. 저희가 구축한 매매 손실 지표는 6월 6일 기준 2015년 이후 31.5% 백분위로, 4월 말 87% 백분위와 5월 중순 41% 백분위에서 지속적으로 하락했습니다.
거시적 충격을 견디려면 AI 같은 산업 트렌드에 의존해야 합니다. 북미에서 새로운 변화가 나타나고 있으며, 중국도 이를 따를 것입니다.
모델의 장문 텍스트와 메모리 기능이 빠르게 향상되는 배경에서 C엔드 애플리케이션은 개인화 방향으로 진화하며, 사용자 경험과 몰입도가 지속적으로 개선되면서 추론 수요가 급증하고 있습니다. 마이크로소프트, 구글 등 고객의 일평균 토큰 호출량은 1조 단위에 도달해 기존 챗봇 시대의 부하 수준을 크게 웃돕니다. Visible Alpha 컨센서스 추정에 따르면, 1분기 25년부터 4분기 26년까지 NVIDIA + AMD의 GPU 매출 대비 Broadcom + Marvell의 ASIC 매출 비율이 7.4배에서 5.7배로 하락할 전망입니다. 미국 AI 밸류체인 선두 기업들은 1분기 25년 견조한 실적을 보고했으며, CSP, 애플리케이션, 컴퓨팅 파워, 서버, 공급망, 에너지 부문이 대체로 예상치를 웃돌며 투자자 기대를 상향 조정했습니다. 같은 기간 A주 관련 AI 섹터는 크게 부진했는데, 이는 국내 거시 이슈와 지난 두 달간 제약·소비재로 관심이 쏠렸기 때문일 수 있습니다. 북미 AI 공급망 핵심 기업의 밸류에이션은 매우 합리적입니다. 컴퓨팅 파워 활용 둔화 기대만 반전되면 현재 가격대는 여전히 좋은 가치를 제공합니다. 북미 AI 체인에 속한 대부분의 A주 기업은 연초 이후 마이너스 수익률을 기록했고, 지난 6개월 동안 많은 밸류에이션이 낮은 백분위로 떨어졌습니다. AI 칩, 광모듈 등 섹터의 PE/PB 백분위는 대체로 50%를 밑돌아, 반기 실적 시즌 시장 변동성과 거시 불안에 대응하기에 가장 적합한 방향입니다. 국내 체인은 북미 속도에 다소 뒤처질 수 있으나, DeepSeek의 진전에 비추어 보면 이 시차는 3~6개월에 불과할 수 있습니다. 3분기부터 국내 애플리케이션과 국내 컴퓨팅 파워에 새로운 촉매가 나타날 것으로 예상됩니다. 우선 국내 인터넷 대기업들이 개인화 AI(장문 텍스트 + 메모리) 투자를 늘리는 모습을 확인할 수 있으며, DeepSeek 새 모델 출시도 새로운 변화를 가져올 수 있습니다.
홍콩 증시 유동성이 지속적으로 개선되고 있으며, 해외에서 변동성이 발생하면 포지션 확대의 좋은 기회가 될 것입니다.
현재 홍콩 증시 거래량은 비교적 활발한 편이며, 핵심 인터넷 선도 기업의 밸류에이션은 여전히 정상 밸류에이션 구간의 중상위권에 있습니다. 홍콩 주식의 자산 질도 체계적으로 개선되고 있습니다. 기존 신경제 선도 기업 자산 외에도 A주 기업의 홍콩 상장으로 다수의 우량 제조업 선도 기업이 유입됐습니다. 18C 제도는 특화·혁신 기업에 더 매력적이며, 미국 상장 중국 기업의 귀환도 가속화될 전망입니다. 더욱이 홍콩 증시는 실제로 작년 이후 첫 수익화 효과를 선도적으로 축적했습니다. 중국증권보에 따르면 제3자 기관 데이터 기준으로, 올해 첫 5개월 동안 사모 주관적 롱온리 주식 전략 상품의 평균 수익률은 6.84%였으며, 1,189개 상품이 플러스 수익을 내어 68.65%를 차지했습니다. 6월 6일 기준 공모 액티브 주식형 상품의 평균 수익률은 2.42%였습니다. 주관적 롱온리 사모펀드 성과가 공모 주식 시장 전체를 크게 앞지른 것은, 사모펀드의 홍콩 주식 배분 비중이 더 높기 때문일 가능성이 큽니다(CITIC 증권 채널 조사에서 표본 사모펀드는 3월 말 약 50%를 홍콩 주식에 배분). 반면 공모펀드는 홍콩 주식 배분에 여전히 상대적으로 많은 제약과 장애물이 있습니다. 중국 자산의 장기 추세가 전반적으로 긍정적인 배경 속에서 홍콩 증시 강세장은 지속됩니다. 해외 시장 변동성에 따른 조정은 포지션 확대의 좋은 기회가 될 것입니다.
거시 변동성을 피하고 산업 트렌드로 복귀하며, 홍콩과 A주의 균형 배분을 유지합니다.
1) 시장은 현재 거시 경제적 교란이 점차 완화되는 국면에 진입하고 있습니다. 노이즈를 무시하고 산업 트렌드로 돌아가는 것이 중요합니다. 시장의 주된 초점은 점차 거시 차원의 교란에서 펀더멘털 검증과 정책 시행 효과로 옮겨갈 것입니다. 현재 내수 및 물가 시그널은 여전히 약하며, 출혈 경쟁 방지와 내수 진작을 위한 정책 강화가 계속 필요합니다. 해외 불확실성은 지속되며, 미국의 '인플레이션 감축법(IRA)'과 시행 세부 사항, 특히 외국 기업 과세 관련 조항이 새로운 변동성의 방아쇠가 될 수 있습니다. 이 같은 시장 환경에서, 6~8월 반기 실적 시즌에는 잦은 거시 경제 정보에 근거한 과도한 반응이나 거래를 피하고 펀더멘털 투자 논리를 더욱 중시할 것을 권고합니다.
2) A주는 AI 밸류체인에 집중하고, 홍콩 주식은 상향식 종목 선택 국면에 진입합니다. 장문 텍스트와 메모리 기능의 광범위한 도입이 북미 AI 추론 수요의 지속적 성장을 견인하고 있으며, 이는 하반기에도 기대를 상회할 가능성이 가장 높은 산업 트렌드입니다. AI 섹터에서 첫 번째 명확한 기회는 북미 AI 공급망과 관련된 합리적 밸류에이션의 저평가된 하드웨어 기업들입니다. 국내 AI 애플리케이션이 점차 따라잡으면서 3Q25까지 국내 체인에도 성장 여지가 생깁니다. 구체적 배분 측면에서, 뚜렷한 성장 추세와 거시 요인으로부터 상대적 독립성을 지닌 주요 분야는 AI와 혁신 제약입니다. 기존에 혁신 제약에 과도하게 집중됐던 점을 감안하여, 6~8월에는 AI 체인으로의 복귀를 권장합니다. 컴퓨팅 파워 공급망(AI 서버, ASIC 칩, 광모듈, 스위치 등)은 세심한 주시가 필요하며, 애플리케이션 부문은 지속적인 추적 관찰이 필요합니다. 또한 홍콩 주식 유동성이 지속적으로 개선되고 있고 핵심 대형주는 밸류에이션 범위의 중상단에서 거래되고 있습니다. 단기 상승 베타 탄력성이 충분하지 않더라도, 오차 허용 범위가 컸던 상향식 종목 선택 여지가 여전히 크므로 홍콩과 A주의 균형 배분을 계속 유지할 것을 권합니다.
위험 요소
중국과 미국 간 기술, 무역, 금융 부문 마찰 심화; 국내외 거시 유동성의 예상 밖 긴축; 러시아-우크라이나 및 중동 분쟁의 추가 격화; 중국 부동산 재고 소화 속도가 예상보다 느린 경우; 트럼프 대통령의 예상치 못한 정책 우선순위 등.