최근 여러 월가 투자은행들은 금리 인하, 경제 성장 둔화, 트럼프 대통령의 무역·세금 정책으로 인해 달러가 더 약세를 보일 것이라는 전망을 재차 강조하고 있다.
모건스탠리는 내년 중반까지 달러가 코로나19 팬데믹 당시 최저 수준으로 떨어질 것이라고 밝혔고, JP모건체이스도 달러에 대해 유사하게 약세 전망을 내놓았다. 골드만삭스는 관세 조치가 좌절될 경우 워싱턴이 대체 수입원을 찾으려는 노력이 달러에 더 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 지적했다.
“우리는 달러 약세에 대한 중기적 내러티브가 형성되고 있다고 생각합니다.” 뉴욕 소재 웰스파고의 전략가 아루프 차터지가 말했다.
월요일, 글로벌 무역 긴장이 고조되는 가운데 달러는 모든 G10 통화에 대해 다시 한 번 하락했다. 현재 ICE 달러 지수는 연초 대비 8.9% 누적 하락했다. 다우존스 마켓 데이터에 따르면, 이는 해당 지수의 연초 이후 5개월 동안 최악의 성적이다.
전통적인 캐리 트레이드 로직이 뒤집혔다
주목할 점은 올해 달러 지속적 약세의 가장 두드러진 측면 중 하나가 외환 시장에서 전통적인 캐리 트레이드 로직이 거의 사라졌다는 것이다. 트럼프 대통령의 예측 불허 정책으로 인해 미국 자산에 대한 투자자 관심이 식었고, 미 국채 수익률과 달러 간의 전통적인 긴밀한 관계가 무너졌다.
과거에는 정부 차입 비용을 측정하는 장기 미국 국채 수익률 움직임이 달러 환율과 함께 동조하는 경향이 있었으며, 수익률 상승은 대개 강한 경제를 나타내 해외 자본 유입을 끌어들였다.
그러나 트럼프가 올해 4월 초 ‘해방의 날’ 관세를 발표한 이후, 10년 만기 미국 국채 수익률은 4.16%에서 4.42%로 상승했지만, 달러는 통화 바스켓에 대해 4.7% 하락했다. 지난달 달러 환율과 미국 국채 수익률 간 상관관계는 거의 3년 만에 최저 수준으로 떨어졌다.
UBS 그룹의 G10 외환 전략 책임자 샤하브 잘리누스는 “정상적인 상황에서는 미국 국채 수익률 상승이 미국 경제의 강세를 나타냅니다. 이는 미국으로의 자본 유입에 매력적입니다.”라고 말했다.
그러나 그는 또한 “수익률 상승이 미국 부채 위험 증가, 재정 우려, 정책 불확실성 때문에 발생한다면 달러는 동시에 약세를 보일 것입니다. 이 패턴은 사실 신흥 시장에서 꽤 흔하게 나타납니다.”라고 지적했다.
그리고 현재 달러가 직면한 상황은 의심할 여지없이 후자다. 트럼프의 ‘빅 뷰티풀 법안’ 추진 강화가 미국 재정 적자를 악화시킬 수 있으며, 최근 무디스가 미국 국가 신용 등급을 강등한 것과 맞물려 투자자들은 적자의 지속 가능성에 더욱 우려하게 되었고 미국 국채 가격에 심각한 압력을 가하고 있다.
아폴로의 수석 이코노미스트 토르스텐 슬뢰크의 분석에 따르면, 미국 정부의 신용부도스와프(CDS) 스프레드(대출 채무 불이행 위험을 헤지하는 비용을 반영하는 거래 수준)가 현재 그리스 및 이탈리아와 유사한 수준이다. 이 두 국가는 한때 유럽 부채 위기의 ‘진원지’였다.
트럼프의 제롬 파월 연준 의장에 대한 공격도 시장을 불안하게 만들었다. 그는 지난주 파월을 만나 올해 지금까지 금리 인하를 단행하지 않은 것은 실수라고 말했다.
미국 달러는 상당한 하락 여지가 있다.
시타델 증권의 글로벌 금리 트레이딩 총괄 마이클 드 패스는 “과거 달러의 강세는 부분적으로 제도의 건전성, 즉 법치, 중앙은행 독립성, 정책 예측 가능성에서 비롯되었습니다. 이러한 요소들이 달러를 기축 통화로 만들었습니다.”라고 말했다.
그러나 그는 “지난 3개월 동안 이 모든 것이 문제가 되었습니다. 현재 시장의 주요 우려는 달러의 제도적 신뢰성이 침식되고 있다는 점입니다.”라고 덧붙였다.
미국 국채 수익률과 달러 간의 괴리는 통화 정책 방향과 경제 성장에 대한 전망이 정부 차입 비용과 환율 움직임의 주요 동인이었던 시절의 전통적인 캐리 트레이드 패턴이 최근 몇 년 사이 크게 변했음을 시사한다.
알리안츠 글로벌 인베스터스의 외환 총괄 안드레아스 쾨니히는 새로운 패턴이 안전 자산을 찾는 투자자들이 직면한 위험을 증가시킬 수 있다고 말했다.
그는 “이것은 모든 것을 바꿔놓습니다. 지난 몇 년 동안 포트폴리오에서 달러 롱 포지션을 보유하는 것은 매우 훌륭한 안정화 요소였습니다. 달러가 안정화 요소일 때는 포트폴리오가 안정적이었습니다. 하지만 달러가 갑자기 다른 자산군과 상관관계를 갖게 되면 위험이 증가합니다.”라고 말했다.
미국 상품선물거래위원회의 미결제약정 데이터에 따르면, 시장 참여자들의 달러 약세 심리는 여전히 극단적 수준과는 거리가 멀어 앞으로 달러가 상당한 하방 압력을 받을 수 있음을 보여준다.
미라 찬단이 이끄는 JP모건 전략가들은 지난주 달러에 대한 부정적 견해를 강화하며 대신 엔화, 유로화, 호주 달러에 베팅할 것을 권고했다. 모건스탠리도 유로, 엔, 스위스 프랑을 달러 하락의 최대 수혜 통화로 꼽았다.
바클레이스의 통화 전략가 스카일러 몽고메리 코닝은 달러의 역풍이 채권 시장 추가 약세, 무역 전쟁 격화, 미국의 취약한 경제 지표에서 발생할 수 있다고 말했다.
아문디 파이오니어 자산운용의 외환 전략 헤드 겸 포트폴리오 매니저 파레쉬 우파디아야는 블룸버그 달러 인덱스가 향후 12개월 동안 추가로 10% 하락할 것으로 예상했다.
‘자본세’가 설상가상
골드만삭스에게 달러 전망을 더욱 악화시킬 수 있는 또 다른 주요 위험은 트럼프의 잠재적인 ‘다음 수’인 외국 기업 및 투자자들에 대한 조치, 즉 지난주 많은 시장 참가자들이 언급한 ‘그랜드 뷰티풀 법안’의 ‘제899조’이다.
지난주 차이신 보도에 따르면, 이 조항은 미국이 징벌적 세금 정책을 가진 국가의 기업과 투자자에게 추가 세금을 부과할 수 있도록 허용한다. 즉, 어떤 국가가 미국 재무부에 의해 ‘불공정 과세’ 국가로 지정되면, 해당 국가의 주체(기업, 거주자 및 이들 개인이나 기업이 보유한 해외 지배 법인 포함)는 미국 내 투자 및 사업 활동에 대해 더 높은 세율을 적용받을 수 있다.
카막샤 트리베디와 마이클 케이힐을 포함한 골드만삭스 전략가들은 보고서에서 이 도구의 적용 범위가 상대적으로 좁더라도, 이미 투자자들이 자산 간 상관관계의 변화를 미국 자산 회피와 더 큰 분산 추구의 이유로 보고 있는 시점에 이러한 도구는 미국 투자 위험에 대한 투자자 우려를 더욱 증폭시킬 것이라고 썼다.
다른 보고서에서 골드만삭스 전략가들은 그들의 모델이 달러가 약 15% 고평가되어 있어 추가 하락 여지가 있음을 시사한다고 밝혔다. 그들은 이러한 하락이 글로벌 자산의 재분배와 재평가에 의해 주도될 수 있다고 덧붙였다.
골드만삭스 전략가들은 투자자들이 달러 약세에 대비해야 하며 특히 최근 몇 달간 가치가 상승한 유로, 엔, 스위스 프랑에 대한 약세에 대비해야 한다고 보았다. 그들은 또한 이러한 새로운 위험이 일부 자금을 금에 배분해야 할 강력한 근거를 제공한다고 지적했다.
모건스탠리의 글로벌 매크로 전략 총괄 매튜 혼바흐도 월요일 미디어 인터뷰에서 “미국 외 투자자들은 미국에 대한 익스포저를 재평가하고 있습니다 —자산 보유와 이러한 자산 보유에 따른 통화 위험 익스포저 양 측면에서 말입니다. 그들은 헤지 비율을 높였고, 이것이 향후 12개월 동안 달러 하방 압력에 기여하는 요인 중 하나입니다.”라고 말했다.
이 은행은 달러 지수가 약 9% 하락해 내년 이맘때 91까지 떨어질 것으로 전망하고 있다.
UBS의 전략가 샤하브 잘리누스는 “정책 불확실성이 클수록 투자자들이 헤지 비율을 높일 가능성이 커집니다. 기존 달러 자산 스톡을 기반으로 헤지 비율이 증가하면 수십억 달러 규모의 매도로 이어질 수 있습니다.”라고 지적했다. “