일본과 미국이 48시간이라는 짧은 시간차를 두고 실시한 20년 만기 국채 입찰의 부진은 다소 국지적인 사건이었습니다. 일본 국채의 패닉은 일본은행(BOJ)의 테이퍼링에 대한 소문에서 비롯된 반면, 미국 국채 매도는 AAA 등급 상실 우려, 트럼프 감세 법안 하의 통제되지 않는 재정적자, 그리고 국채 발행 규모의 급증에 더 기인했습니다...
하지만 미국의 최대 해외 '채권자'인 일본의 시장 움직임이 미국 국채 변동과 완전히 무관하다고 보는 것은 합리적이지 않을 수 있습니다.실제로 도이체방크는 이미 미국과 일본 국채 모두 수요가 약화된 가운데, 현재 양국 간에 투자 수요를 확보하기 위한 치열한 경쟁이 벌어지고 있을 수 있다고 보고 있습니다.
도이체방크의 외환 리서치 총괄인 조지 사라벨로스는 이번 주 발표한 최근 리포트에서 현재 미국 국채는 일본 국채(JGB)로부터 증가하는 경쟁에 직면해 있으며, JGB 수익률 상승이 일본 내 투자자들에게 이를 더욱 매력적으로 만들고 있다고 밝혔습니다.
사라벨로스는 최근 매우 이례적인 현상을 포착했습니다. 바로 미국 국채 수익률 추세와 엔화 환율 간의 괴리입니다.—미국 국채 수익률이 상승하는데도 외환 시장에서 엔화는 계속 강세를 보이고 있습니다(달러 대비 엔화 약세).
잘 알려져 있듯, 외환 시장의 캐리 트레이드 논리로 볼 때 미국 국채 수익률의 추세는 통상 달러/엔 환율 추세와 동조화되어야 합니다.
현재 사라벨로스는 이 이례적인 현상을 "미국 재정 위험 가속화의 가장 중요한 시장 지표"로 간주하며, 이는 신중해진 외국인 투자자들이 미국 국채 시장에서 자금을 회수하고 있음을 시사한다고 분석합니다.그는 "우리는 이것이 미국 국채 시장에 대한 외국인 투자자 참여 감소의 증거라고 믿는다"고 지적했습니다.
일본 국채가 미국 국채의 '피를 빨아먹고' 있는 걸까요?
주목할 점은 최근 일본 장기 국채 수익률 역시 급등하고 있다는 사실입니다. 30년 만기 JGB 수익률은 이번 주 1999년 기록 개시 이래 최고 수준으로 치솟았습니다. 화요일에 실시된 20년 만기 JGB 입찰 수요는 수십 년 만에 가장 저조했습니다.
일부 시장 참여자들은 이를 일본의 재정 우려가 커지고 있다는 신호로 해석하지만, 사라벨로스는 이 견해에 동의하지 않습니다.
사라벨로스는 만약 실제로 재정 위험이 존재한다면 엔화는 강세가 아닌 약세를 보여야 한다고 생각합니다.사라벨로스가 지난주 발표한 도이체방크의 글로벌 거시 구조 분석에서 지적했듯, 일본의 긍정적인 대외 순자산 포지션을 고려할 때 재정 여력은 여전히 풍부합니다.
이 외환 리서치 총괄은 일본 국채 매도세가 미국 국채 시장에 훨씬 더 큰 위협이 되고 있다고 봅니다. 국내 자산이 일본 투자자들에게 더 매력적으로 변하면서, 이는 미국 시장으로부터의 자본 유출을 가속화할 것이기 때문입니다.
"향후 수개월에 대한 우리 견해의 핵심 논리는 시장이 점점 더 대외 자산 포지션에 의해 움직이고 있으며, 이 추세는 미국 국채 시장과 미국 달러에 이중으로 하방 압력을 가하고 있다는 것입니다."
쌍둥이 적자에 대한 시장의 우려를 측정하는 지표는 아래 차트의 순대외투자포지션(NIIP)과 수익률 간 관계의 베타 값(기울기)을 통해 반영될 수 있습니다. 이는 본질적으로 재정 적자에 대한 글로벌 시장의 가격 책정을 반영합니다. 과거 데이터는 글로벌 금융 위기 이후 이 지표가 안정적인 범위 내에서 유지되어 왔음을 보여줍니다.
도이체방크는 현재 시장 위험이 더 가파른 기울기 쪽으로, 즉미국과 기타 국가 간의 금리 차 확대가 2008년 이전 시장 구조로 회귀할 가능성이 있는 방향으로 가속화되고 있다고 판단합니다. 아래 차트에 나와 있듯:
실제로 일본 국채 수익률은 이미 뱅가드(Vanguard)나 RBC 블루베이 자산운용을 비롯한 해외 투자자들을 끌어들이기 시작할 만큼 충분히 높은 수준으로 올랐을 수 있으며, 많은 일본 국내 기관들 역시 자산의 본국 회귀 과정을 가속화하고 있을 가능성이 있습니다.
일본은 3월 기준 보유 규모가 1.13조 달러에 달하는 미국 국채의 최대 해외 '채권자'입니다. 이는 수년간 이어진 일본의 초완화적 통화 정책이 국내 투자자들로 하여금 해외에서 더 높은 수익을 추구하도록 만든 결과입니다. 이제 장기 일본 국채 수익률마저 3% 이상으로 급등하면서, 일본 자본에 대한 미국 국채의 '수익률 프리미엄' 우위는 급격히 축소되고 있습니다.
'와타나베 부인'으로 불리는 개인 투자자들이 국내 자산의 가성비가 회복되고 있음을 발견하고, 여기에 미국 국채 시장의 유동성 악화와 신용 프리미엄 확대라는 이중 압박까지 더해지면, 일본 자본의 이탈 물결은 상황을 결정적으로 악화시키는 마지막 지푸라기가 될 수 있습니다.