Le ralentissement de l'or ne signifie pas un effondrement

19 mai 2026

Points clés.

La récente consolidation du prix de l'or ne remet pas en cause, selon nous, les perspectives haussières à moyen terme
Les facteurs de soutien structurel restent intacts, avec une demande résiliente des banques centrales et des investisseurs privés, reflétant une incertitude budgétaire généralisée et des préoccupations liées aux devises
Les principaux risques à surveiller seraient un virage vers des politiques monétaires plus restrictives poussant les rendements réels à la hausse de manière prolongée, ou une détérioration des flux vers les fonds passifs
Nous restons constructifs sur l'or, maintenons notre surpondération en portefeuille et conservons notre objectif de prix à 12 mois à 5 400 USD/oz.

L'or a été l'un des actifs financiers marquants des 12 derniers mois. Pourtant, après une solide performance, notamment au second semestre 2025, les prix ont stagné. L'élan s'est essoufflé, et le métal a parfois sous-performé par rapport à ce que les investisseurs auraient pu attendre d'un actif refuge en période de tensions géopolitiques.

Le prix de l'or a plus que doublé sur l'année jusqu'en janvier 2026, atteignant un record de 5 595 USD l'once avant de reculer dans le sillage du conflit au Moyen-Orient jusqu'à un point bas de 4 099 USD/oz à la mi-mars, pour atteindre plus récemment 4 560 USD/oz. Contrairement à des périodes comparables de tensions géopolitiques – telles que la Révolution iranienne de 1979, les première et deuxième guerres du Golfe, ou l'invasion de l'Ukraine par la Russie – l'or a connu un repli plus marqué avec des niveaux de volatilité bien plus élevés. Il a chuté de plus de 10 % depuis le début du conflit.

Nous pensons que cela reflète les inquiétudes du marché concernant l'inflation et un positionnement encombré des investisseurs au début de 2026. En tant qu'actif non rémunéré, l'or performe le mieux lorsque les rendements réels baissent et que le dollar américain se déprécie. Cependant, un choc d'approvisionnement énergétique peut produire l'effet inverse, amenant les marchés à anticiper des taux directeurs plus élevés, des rendements en hausse et un dollar américain plus ferme. Il n'est donc pas surprenant que l'or ait affiché une forte corrélation négative avec la hausse des prix de l'énergie. Si le conflit au Moyen-Orient se désescalade et que les prix de l'énergie reculent, conformément à notre scénario central, l'or pourrait se redresser, soutenu par une certaine normalisation du positionnement investisseur auparavant élevé.

Les prix de l'or ont plus que doublé au cours de l'année écoulée jusqu'en janvier 2026, atteignant un record de 5 595 USD l'once…

Néanmoins, le conflit au Moyen-Orient n'est pas la seule variable pour les prix. Les perspectives à moyen terme dépendent également de l'évolution de la demande et de l'environnement géopolitique et macroéconomique fondamental au sens large. À cet égard, nous ne percevons pas de changement et restons donc constructifs sur l'or, maintenant notre objectif de prix à 12 mois de 5 400 USD/oz et notre surpondération dans les portefeuilles.

Pour comprendre la récente perte de dynamique de l'or, il est utile de distinguer les facteurs structurels des facteurs à court terme. Au niveau structurel, la demande des banques centrales comme des investisseurs privés reste résiliente. Cela explique comment des vents contraires à court terme – notamment un dollar plus fort et des rendements obligataires plus élevés – peuvent créer une faiblesse temporaire sans compromettre la demande à plus long terme. Autrement dit, un ralentissement de la dynamique ne doit pas être confondu avec un retournement structurel.

Des incitations structurelles à détenir de l'or

L'argument structurel le plus convaincant en faveur de l'or réside dans les incitations pour les investisseurs, privés et publics, à détenir un actif réel. Contrairement à la plupart des devises, dont l'offre peut augmenter en raison de l'assouplissement monétaire et budgétaire, l'offre d'or est restée stable au fil de l'histoire : les estimations du secteur suggèrent qu'environ 220 000 tonnes d'or ont été extraites au cours de l'histoire, la nouvelle production minière n'ajoutant qu'un peu plus de 1 % aux .

De plus, contrairement aux devises, l'or n'est pas soumis aux sanctions financières. Les sanctions américaines contre la Russie ont accéléré la volonté des banques centrales de détenir des actifs de réserve tels que l'or, protégés de telles menaces tout en préservant leur valeur. À mesure que davantage de pays se diversifient progressivement en s'éloignant de l'utilisation du dollar américain et règlent leurs échanges dans d'autres devises, la demande d'actifs de réserve neutres tels que l'or augmente.

Au niveau structurel, la demande des banques centrales comme des investisseurs privés reste résiliente

Parallèlement, la baisse de confiance dans certaines devises a soutenu la demande des investisseurs privés, d'autant plus que l'or contribue à la diversification des portefeuilles. L'incertitude budgétaire persistante et une inflation encore élevée renforcent cette tendance. Lorsque les investisseurs s'interrogent sur la trajectoire à long terme de la dette publique, la capacité à financer les déficits ou la crédibilité des politiques, la demande d'actifs diversifiés augmente. Dans cet environnement, l'or peut offrir une couverture contre des risques difficiles à gérer – notamment les surprises inflationnistes, une mauvaise gestion des finances publiques finissant par contraindre la politique monétaire, ou un déclin de la confiance dans les institutions. Le prix de l'or, par exemple, a récemment été corrélé aux craintes concernant l'indépendance de la Réserve fédérale.

Les tendances persistantes de la demande contribuent à l'appréciation des prix

Au cours de la dernière décennie, un lien étroit a été observé entre les volumes totaux d'or achetés par les investisseurs privés et les banques centrales, et les prix réels de l'or.

Une demande trimestrielle d'environ 400 tonnes métriques est compatible avec la stabilité des prix, chaque tranche supplémentaire de 100 tonnes étant associée à une hausse d'environ trois points de pourcentage des prix trimestriels. Depuis 2023, la demande s'est établie en moyenne à environ 620 tonnes par trimestre, bien au-dessus de la moyenne de 450 tonnes entre 2010 et 2022. Malgré les inquiétudes quant à un affaiblissement de la demande cette année, les données du World Gold Council indiquent une demande totale de 790 tonnes au premier trimestre 2026, dont 244 tonnes nettes achetées par les banques centrales, soit une hausse de 3 % en glissement annuel. La demande privée était globalement conforme à la moyenne de 2025. La baisse des flux vers les ETF a été compensée par une demande accrue d'or physique, la Chine représentant 40 % du total.

Les banques centrales peuvent créer un « plancher » plus élevé

De 1980 à 2005, les banques centrales ont réduit leurs réserves d'or, et cette tendance s'est accélérée après la Guerre froide avec la mondialisation et les garanties de sécurité américaines envers les alliés. Toutefois, ces dernières années ont redéfini les relations internationales, et . La logique est simple : les achats d'or des gestionnaires de réserves reflètent les préoccupations liées aux sanctions financières américaines, à l'incertitude géopolitique plus large et aux politiques commerciales imprévisibles.

La part de l'or dans les réserves totales détenues par les banques centrales des marchés émergents reste inférieure à celle de leurs homologues des marchés développés

Bien que la demande ait été la plus forte dans les pays émergents, un des achats par les banques centrales de nombreux pays peut réduire l'ampleur et la durée de toute baisse des prix, en particulier si les flux des investisseurs privés deviennent volatils. Fait notable, la part de l'or dans les réserves totales détenues par les banques centrales des marchés émergents reste inférieure à celle de leurs homologues des marchés développés, ce qui laisse une marge d'achat supplémentaire.

Par conséquent, cette demande devrait perdurer. Récemment, certains pays émergents, comme la Turquie, ont vendu ou échangé des réserves d'or pour gérer les pressions de dépréciation de leur monnaie, exacerbées par le conflit au Moyen-Orient. Nous considérons ces mouvements comme des exceptions à la tendance plus large d'achats dans les pays à taux de change flottant.

Rendements réels et crédibilité monétaire

Les perspectives des taux d'intérêt et leur impact sur les flux des investisseurs privés constitueront un autre facteur clé pour le prix de l'or. L'or est sensible aux rendements réels : lorsqu'ils baissent, le coût d'opportunité de la détention d'or diminue, ce qui soutient les prix. Ce lien s'est réaffirmé ces derniers mois.

En principe, une politique monétaire plus restrictive de la Réserve fédérale pourrait peser sur le prix de l'or si elle entraînait des rendements réels durablement plus élevés. Toutefois, nous estimons ce risque limité. La Fed maintiendra probablement ses taux directeurs inchangés pendant une grande partie de 2026, toute baisse de taux étant plus probable vers la fin de l'année.

Les variations de taux influencent les flux d'investisseurs vers le marché de l'or. Les ETF adossés à de l'or physique, qui permettent aux investisseurs de s'exposer à l'or sans détenir le métal, tendent à être sensibles aux anticipations de taux. Même après de forts afflux, les encours totaux des ETF n'ont pas retrouvé leurs plus hauts historiques. Des flux globalement stables soutiendraient la demande.

Nous restons donc constructifs sur l'or, en maintenant notre surpondération et notre objectif de prix à 12 mois de 5 400 USD/oz.

Les fondamentaux structurels restent intacts

Nous ne nous attendons pas à ce que la consolidation récente du prix de l'or modifie sa trajectoire à moyen terme. Le refroidissement du sentiment des investisseurs ne remet pas en cause les arguments structurels en faveur de l'or, mais recentre l'attention sur des facteurs d'évolution plus lents, notamment la demande des banques centrales, l'allocation de portefeuille et l'incertitude budgétaire.

Trois facteurs étayent cette analyse. Premièrement, la demande reste résiliente malgré la volatilité. Deuxièmement, le contexte macroéconomique favorise toujours les actifs réels dans un environnement d'incertitude budgétaire et d'érosion progressive du pouvoir d'achat. Troisièmement, les vents contraires récents semblent temporaires plutôt que structurels – notamment la hausse des rendements et le renforcement du dollar américain, que nous considérons comme passagers.

Des risques subsistent. Parmi les facteurs négatifs à surveiller figurent des rendements réels durablement élevés, un recul prolongé de la demande d'ETF ou une baisse de la demande physique, par exemple pour la joaillerie, même si celle-ci était partiellement compensée par les achats des banques centrales.

Nous restons donc constructifs sur l'or, en maintenant notre surpondération et notre objectif de prix à 12 mois de 5 400 USD/oz. Nos arguments structurels en faveur du métal précieux reposent sur la résilience de la demande, l'incertitude budgétaire et l'érosion progressive du pouvoir d'achat du dollar américain.

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